Joel Greenblatt 价值投资访谈

Q1：如果要从最根本的地方开始，你是怎么走上价值投资和特殊情形投资这条路的？为什么你没有接受当时商学院流行的有效市场理论，而是把“算清价值、以大幅折价买入”作为整个投资体系的起点？

A：我最早的一份工作是在一家风险套利机构，当时还不太流行“对冲基金”这个称呼。风险套利，也就是并购套利，最典型的做法是在并购交易宣布后买入目标公司，然后等待交易完成。问题在于，这种生意经常呈现一种我不太喜欢的风险收益结构：交易顺利完成，也许赚1美元；交易失败，却可能损失10美元甚至15美元。我不喜欢为了赚1美元去承担损失10到15美元的风险，于是开始寻找别的地方。我会研究并购支付过程中产生的特殊证券，也会寻找资本重组、分拆、破产重组等公司内部发生的非常规事件，希望把游戏变成一种“不需要赚1美元却冒着亏10美元风险”的游戏。我真正形成这种思维是在沃顿读书时。当时学校的教学很偏有效市场理论，但那套东西从直觉上就没有真正说服我。大三时，我偶然读到一篇介绍Benjamin Graham的文章，第一反应就是：这才说得通。于是我开始把Graham能找到的东西都读一遍，并逐渐换了一副眼镜看市场——先弄清一个东西值多少钱，然后用远低于这个价值的价格买入，在价格和价值之间留下很大的安全边际。

后来我写《You Can Be a Stock Market Genius》，这个书名其实一直让我觉得很糟。原本想叫《Any Fool Can Be a Stock Market Genius》，但编辑说当时“Motley Fool”很流行，不能再用“Fool”，我父亲就建议改成现在这个名字，再加上类似“即使你并不太聪明”的副标题。我当时笑了一下，而出版社只给了我一天改名，于是就这么定了。书开头我讲了岳父母的故事。他们一年中有一部分时间住在康涅狄格，会去乡间拍卖、庭院旧货市场寻找被低估的艺术品和古董。如果看到某位艺术家的画，而且同一艺术家相近题材、尺寸和类型的作品刚刚在正式拍卖会上以两三倍价格成交，他们就会买下来。他们问的不是“这个画家会不会成为下一个毕加索”，而是“类似东西刚刚以两三倍价格成交，我现在能不能明显便宜地买到”。这是两个完全不同难度的问题。特殊情形投资对我就是这样：我不想证明自己聪明到能够发现下一个毕加索，我希望去别人不太愿意看的地方——小市值、复杂文件、400页材料、被母公司分拆出来而原股东根本不想要的小业务、破产重组后被债权人机械卖出的股票——在那里把问题变简单。

我还在书里讲过水管工的故事：水管工来到家里，只敲了一下管子就修好了，然后收200美元。主人说，你就敲了一下，怎么能收200美元？水管工回答，敲那一下只值5美元，知道该敲哪里值195美元。我的特殊情形投资就是寻找“该敲哪里”。Warren Buffett把这种东西称为“一英尺高的栏杆”：既然可以不断跨一英尺的栏杆，为什么要专门找四英尺高的栏杆证明自己？Howard Marks后来听我讲这些时说，他写过一篇叫《Getting Lucky》的备忘录，里面讲一个人不断研究扑克牌概率、牌型和对手的“tell”，叔叔却问他：为什么不直接去找一个更容易赢的牌局？这正是我的思路。我还讲过一次输掉赌约后请赢家去纽约一家当时极负盛名的餐厅吃饭的经历。那家店的主厨是André Soltner，预约非常难，好不容易进去后，我指着菜单上一道前菜问“这个好不好吃”，他回答我“大概很糟吧”。他的意思当然是：这是世界最好的餐厅之一，菜单上的东西本来就应该都好。投资也是一样，我希望先到一个整体就比较有优势的地方，再从一群不错的机会中做选择，而不是在最难的地方逼自己必须特别聪明。

Q2：那么在你的定义里，“价值投资”到底是什么？它是不是低市净率、低市销率、低P/E这些因子的代名词？所谓“价值”和“成长”真的应该被分成两个阵营吗？

A：我的定义一直非常简单：弄清一家企业值多少钱，然后用远低于价值的价格买它。这与低市净率、低市销率并不是一回事。Russell或者Morningstar常常会依据低价格/账面价值、低价格/销售额等指标来区分“价值”和“成长”，所以按照他们的分类方法，我们有时甚至会被放在Blend而不是Value里。但我并不在意这个标签，因为股票首先不是在屏幕上跳来跳去、供人套上各种比率的一张纸，股票是企业的所有权份额。我要做的是像收购整个企业一样去估值，然后在有折扣时买入。Buffett说过，价值和成长本来就是连在一起的，成长本身就是估值的一部分。私募股权机构在买整家公司时，也不会因为一家公司的P/B很低就自动买入；他们会研究现金流、现金流未来能增长多少、经营需要多少资本，然后据此决定企业值多少钱。

Graham给我的起点是“弄清价值、付更低的价格并保留安全边际”。Buffett在这上面做了一点改变，却由此成为世界上最成功的投资者之一：如果能以便宜的价格买到一家好企业，那就更好。“好”的一个重要组成部分，就是企业有能力长期增长，而且能以高回报率再投资资本。我自己并不是一开始就充分认识到这一点。我早期和朋友Rich Pzena、Bruce Newberg做过关于“net-net”的研究，后来还发表在《Journal of Portfolio Management》上。那是经典的“烟蒂”策略，即买入低于清算价值的股票。足够便宜本身的确能赚钱，Buffett早期也是这么做的。但问题在于，如果一家公司现在值10美元、你用6美元买，而这是一家糟糕企业，又没有控制权，那么随着时间过去，10美元的价值可能衰减到8美元，你的安全边际会自动消失；相比之下，如果那10美元的价值能够增长到11美元、12美元，你的安全边际反而在扩大。所以我宁可在质量更高、价值持续增长的企业上接受略低一点的初始折扣，也不希望买一个不断毁掉价值的便宜资产。

这也是我后来解释“50美分买1美元”时会加上的一层意思。最理想的不是今天花50美分买一个永远只值1美元的静态东西，而是买一个今天也许价值75美分、几年以后会长到1美元甚至更多的东西；反过来，如果你用37.5美分买了一个50美分的“烟蒂”，三年后它因为持续毁掉资本仍然只值50美分，你虽然可能最终没亏钱，但年化回报并不理想。我早年靠烟蒂赚过不少钱，这个方法依然有效，只是后来我发现，有更好的谋生方式。

Q3：如果股票本质上是企业所有权，那么你实际是怎样给一家企业估值的？有没有一种普通人也可以理解的框架，而不是依赖非常复杂的模型？

A：我最喜欢拿买房子作比喻。假设一栋房子要价100万美元，我首先会问，如果把它出租，每年能收多少租金？如果一年有7万、8万或者9万美元，相当于7%、8%、9%的收益率，这就给了我一种绝对估值方法。然后我会问，隔壁街区、隔壁城镇类似房子卖多少钱？这栋房子相对于其他选择到底便不便宜？这就是相对估值。我还会看这栋房子、这个社区过去通常按什么水平估值，现在和历史相比处于什么位置。单用相对估值会出问题，因为互联网泡沫时即使你买“最便宜的互联网股”，也并不意味着它真的便宜，它可能只是在一群疯狂昂贵的股票中相对没那么昂贵。因此我们把绝对价值和相对价值互相校验，试着逼近公允价值。

我们曾按照类似方法对美国最大的约2000家公司做过一项1992年至2012年的研究，每天按照其相对于我们估计价值的折价程度从1排到2000。最便宜的第一个百分位，也就是大约20家公司，在那20年中平均下一年回报约38%；第二个百分位约37%；随着估值越来越贵，未来一年平均回报逐步下降。如果你能预先知道哪些股票会是第一、第二、第三便宜，课堂上最直接的做法当然就是买最便宜的一端，必要时做空最昂贵的一端，这正是我们后来做长短仓组合时的基本逻辑。不过，那张图是20年平均结果，真正生活在其中时完全不会那么漂亮。取任意三四年看，拟合度可能只有0.55、0.6，策略会长期显得“不听话”。如果一种方法每天、每月、每年都有效，每个人都会采用，最终反而会被套利掉。我们之所以能够在两三年困难期中仍坚持，是因为企业估值这个“真北”并没有改变。

估值时我也一直提醒学生不要机械迷信EBITDA。若只是做可比公司分析，而且各家公司维护性资本开支大体可比，EBITDA可以作为一个辅助指标；但如果把它直接当作价值本身，就很危险，因为维护性资本开支是真实的经济成本。Buffett讲“owner earnings”时常用净利润加折旧摊销再减资本开支的思路，而我在课堂作业里会要求学生同时做企业价值口径、税前口径、回报率以及可比公司分析。负债程度、税率、递延所得税资产、养老金负债、表外资产，甚至海外工厂都可能改变真实经济价值。所以《The Little Book》里那套粗指标我称为“不太努力的方法”，因为粗糙到令人吃惊，却仍能取得很好的长期结果；而我们自己的研究团队会逐项阅读资产负债表、利润表和现金流量表，再去做更精细的调整。

Q4：你一直强调“好企业”。那么你怎样定义一家好企业？为什么资本回报率会成为你和Buffett都非常重视的指标？

A：一家企业无论做什么都需要营运资本和固定资产，所以我会问：它投入这些资本后，究竟能产生多少利润？我在《The Little Book》里为了给孩子解释这个问题，举过两个商店的例子。第一家店买地、盖店、做陈列、备库存一共投入40万美元，每年能赚20万美元，意味着有50%的有形资本回报率。这样的生意如果还能继续按类似回报率开新店，我当然愿意让它继续再投资，因为世界上没有多少地方能长期以这种回报率使用资本。然后我虚构了另一家叫“Just Broccoli”的店，只卖西兰花。同样要花40万美元买地、盖店和备货，但因为这个商业主意不怎么样，一年只赚1万美元，资本回报率只有2.5%。在其他条件相同的情况下，我显然更愿意拥有第一种公司。

这也是Buffett从Graham那里再向前走一步的核心：便宜很重要，但如果一家企业能够持续以高回报率配置增量资本，它的内在价值会自行增长。我们做研究时会非常严格地看一家公司怎样挣钱、又怎样花钱，最终希望得到的是一篮子既便宜、资本配置又好的公司，而不是只找一个表面低P/E。对于周期性行业，我也会把这个原则带进去。我通常不太喜欢周期股，因为它们往往不是最好的资本回报率业务；但如果必须分析，我会先估计一个跨周期的“正常盈利趋势线”，再对这一正常盈利给予足够低的估值，而不是在周期高点把峰值利润机械年化。NVR后来就是一个有意思的例外：市场把住宅建筑当作典型资本密集、强周期行业，但它的商业模式本身显著降低了资本需求和下行风险(土地期权+客户预售)，所以不能只靠行业标签做判断。

Q5：你经常说市场并没有因为电脑、数据和更多对冲基金而变得“不可战胜”。你为什么这么确信？你如何解释有效市场理论与现实价格之间的冲突？

A：我每年在哥大几乎都会听到学生问：“你做了三十多年投资，以前电脑少、数据少、对冲基金少，机会当然多；现在大家都更聪明、更快，游戏是不是结束了？”我的回答通常是让他们回忆自己刚学会读书的年龄，然后看世界上研究最充分的市场——美国，再看其中研究最充分的股票——S&P 500。以我当时演讲所处的时间点为基准，从1997年前后到2000年，S&P 500大约翻倍；2000到2002年减半；2002到2007年翻倍；2007到2009年再减半；2009年以后又大致涨到三倍。我用这个例子不是为了预测指数，而是想说：人并没有因为电脑多了就停止疯狂。更何况S&P 500还是500只股票的平均数，这个平均本身已经把内部极端分化平滑掉了。真正掀开盖子看，会发现任何时点都有一群股票被市场爱得不得了，另一群被讨厌得不得了，内部波动远比指数表现出来的更大。

我给哥大学生的第一个保证是：如果你把一家企业的估值工作做对，我保证市场最终会同意你；我唯一不保证的是什么时候。可能两周，也可能两三年。我的经验是，对单只股票而言，大约90%的情形，两三年已经足够让价值被市场认识；把一组公司放在一起，平均实现速度往往还会更快。Graham的比喻一直很有用：公允价值像一条横线，股价围绕它上下波动。如果你有纪律，在明显低于价值时多买，在明显高于价值时少持有、卖出或者在适当情况下做空，市场不断会给你投球。问题不在于没有机会，而在于人的行为、职业代理关系和耐心让多数人抓不住这些机会。

我给九年级学生做过一个糖豆实验，这个实验比我给一群骨科医生讲35分钟市场理论更成功。给骨科医生讲完以后，他们问我的仍是“昨天油价跌了2美元该怎么办”“昨天市场涨了2%该怎么办”，我知道自己讲砸了。于是给一群主要来自Harlem的九年级学生上课时，我带了一罐糖豆，让每个人先安静观察、数行数、做自己的估计，写在卡片上。第一轮平均答案是1771颗，而罐里实际有1776颗，精确得惊人；随后我逐个问他们，可以保留原答案，也可以听完周围人后修改，第二轮平均却变成了850颗。我告诉他们，第二轮才更像股票市场：每个人都刚刚听到别人说什么、看过新闻、读过报纸，于是开始互相影响。第一轮那种冷静、独立、计算式判断反而不是市场常态，而正因为市场是第二轮，独立分析才有价值。

Q6：既然市场最终会回归价值，为什么这些错误定价不能像纽约和伦敦之间1美元的黄金价差那样迅速被套利掉？所谓“时间套利”究竟是什么？

A：真正无风险的套利很容易消失。假设黄金在纽约卖1200美元，在伦敦同时卖1201美元，交易员会立刻在纽约买入、伦敦卖出，两个价格几乎瞬间向中间收敛。但如果我告诉你：今天以1200美元买入，未来两三年大概率会赚钱，可等待过程中可能先亏20%，就没有多少坐在交易台上的人能够真正执行这种“套利”。机构有季度、年度甚至更短考核，客户会赎回，员工有奖金和职位压力，投资者自己也会怀疑。这就给了愿意等待的人机会，所以我们有时把这叫“time arbitrage”。

而且时间尺度正在越来越短。我1985年创办第一家公司的时候，给投资人寄季度信，内容可能简单到“本季度赚了3%，谢谢”。很多人收到季度报告甚至直接扔掉。后来，管理100亿、200亿美元的大学捐赠基金都会每周向我们索取结果，我不知道他们每周拿这些数字能做什么，但这就是世界正在发生的变化。数据更多并没有自动让决策更理性，反而可能让人更容易被短期噪音刺激。今天你一分钟能查30次股价，于是最后真正稀缺的竞争优势之一反而成了耐心。只要价格和价值之间的差异不是无风险、即时、可以机械消除的，行为约束和时间约束就会让错价继续存在。

这也是“Mr. Market”短期会发疯、长期却往往会恢复理性的原因。不确定性会消失，担忧会得到验证或者被证伪，聪明的买家会重新出现；公司发现自己股票显著低估时可能回购；外部公司可能发起收购，甚至只要存在被收购的威胁，也会给价格施加向价值靠拢的压力。Buffett讲Washington Post时就说过，他大约以每股100美元买入时，如果去问华尔街分析师整家公司马上出售值多少钱，很多人会回答400到500美元，可他们依然不推荐这只股票，因为下个季度不好看。这正体现了短期判断和企业价值之间可以产生多大的脱节。

Q7：特殊情形为什么特别容易出现这种错价？在分拆、破产重组、小市值、资本重组这些地方，你到底寻找什么，而不是机械地“看到特殊事件就买”？

A：我寻找的是“容易产生错价的地方”，而不是某种事件的统计标签。分拆就是很典型的例子：母公司的原股东当初可能是为了主要业务买入股票，突然收到一家规模很小、完全不符合自己投资授权的新公司，他们可能不研究就卖掉；机构可能因为市值太小不能持有；整个行业此刻可能不受欢迎。研究显示分拆长期仍有不错表现，但即使有一天“所有分拆的平均表现”变得普通，我仍然会去看，因为真正重要的问题不是平均分拆是否跑赢，而是这个环境是否持续制造非基本面驱动的买卖。破产重组也一样。原来的债权人可能是银行、保险公司，他们原本想持有债务而不是股票，债务转为权益后自然卖出；于是刚刚走出破产、公开文件已经齐备的企业，有时处在非常少人关注的状态。

我尤其喜欢那种“好业务被过度杠杆拖进破产”的情况，或者一个集团里有好业务和坏业务，坏业务把整个公司拖进去，又或者存在一次性事件。破产之后资产可能出售、业务组合可能完全改变，所以不能简单拿破产前企业做线性推算。上世纪80年代我还亲自参与过一个很小的杠杆收购，算是给自己上了一课。交易由Drexel Burnham一类机构做融资，我们股东大约投入100万美元，却借了2600万美元，以2700万美元买下一家生产烤盘的企业，产品包括Twinkies、Wonder Bread之类食品使用的烘焙模具。卖方本身就是一家LBO机构，这其实已经是警示信号；工厂办公室里甚至还有一排大约1920年代风格的手动打字机。交易后六到九个月公司就破产，次级债几乎归零，银行即使如此仍大约被欠1000万美元。我们后来以约300万美元卖掉一个小业务，又以大约600万美元把剩余资产买回来，最终反而让原始投入翻了一倍。这个结果听起来不错，却不能掩盖前面尽职调查有多失败。它说明破产过程会把企业彻底重新切割，有时原来完全不成立的交易经过资本结构重置会变成另一件东西。

还有一个重要原因是规模。真正擅长特殊情形的人往往会越做越有钱，而有钱之后反而做不了最小、最古怪的机会。Buffett早年也可以做很多这种交易，但今天小交易根本无法影响Berkshire的结果。1999年前后，我越来越体会到，优秀投资者会自然从小市值向大市值迁移，这不断给年轻投资者腾出空间。这就是为什么我并不担心自己写了书以后“秘密消失”。一个人如果真的很会做这些小机会，他最后最大的约束往往是自己的成功。

Q8：在哥大课堂上，你用NVR、NI Holdings和Sportsman’s Guide三个Value Investors Club案例教学生写投资论文。它们分别说明了什么？为什么你认为这些案例比复杂模型更值得学？

A：第一个是2001年6月由Value Investors Club用户Charlie479（Norbert Lou）写的NVR。当时住宅建筑商在人们脑中的典型形象是：先花大量资本买地、建房，然后祈祷能卖出去，是高度资本密集型行业。

但NVR已经改变了模式，它主要通过购买土地期权而不是直接囤地来控制未来项目，因此不需要先压入巨额资本；同时尽量预售住房，真正开始建设之前已经有客户，因此又降低了一层风险；公司还大量回购股票，让我们知道自由现金流不会轻易被管理层浪费。

当时股票大概只有8倍盈利、约7倍前瞻盈利，资本占用却很低。学生问，如果房地产下行怎么办？我的回答是要研究历史衰退期，也要看这种新模式在早90年代衰退时是否已经存在，但关键是即便销量下降，它也不太像传统开发商那样被库存和土地压垮。假设九年每年赚10美元、一年不赚钱，正常盈利也接近9美元，而不是因为某一年归零就说整个业务没有价值。文章发布时股价约143美元，后来超过800美元。我认识作者，他买入时肯定没有预见到800美元，他只觉得有翻倍空间；这已经足够，因为安全边际本来就不要求你预测一个极端正确的终点。

第二个是2002年11月的NI Holdings，是墨西哥等地的Nextel业务，刚从破产中出来。它吸引我的第一件事就是“被忽视”：破产后债权人大量拿到股权，很多持有人天然不是股票投资者；第二件事是估值隐藏在复杂报表里，并不会在第一页大喊“我只有2.8倍EBITDA”，作者需要重新把数字拼出来。这恰恰是好事，因为如果你们都能通过资产负债表和利润表把它还原出来，复杂性就是别人放弃的成本。当时它约以2.8倍EBITDA交易，而传统无线运营商可比水平大概6.7倍；作者即使给可比公司再打30%折扣，也得到约28美元价值，而股价只有10美元。它还有频谱牌照、差异化的无线服务，在墨西哥之外还拥有巴西、秘鲁、阿根廷等市场相关权利，并有智利、菲律宾等资产，其中有些甚至完全没有进入核心估值。Nextel此前在其破产期间不断投入资金支持它，说明这项资产对Nextel有战略价值；重组后约24亿美元债券转为股权，资本结构清晰；从破产后市场转到Nasdaq等也可能成为催化剂。后来图表上看股价到80美元，但期间发生过3比1拆股，所以经济上相当于从10美元附近涨到约240美元；作者大约60美元就卖掉了，我们也买了一些，只是事后看买得远远不够。这个案例还让我再次提醒学生：EBITDA只有在维护性资本开支可控、或者用于恰当的可比分析时才有意义。

第三个是2003年6月的Sportsman’s Guide，同样来自Charlie479。这个商业故事更简单：过去大量邮寄目录很贵，而客户逐渐向互联网迁移，订单成本明显下降；公司有一批忠实、明确知道自己要什么的顾客，做的是体育用品和库存尾货生意；当时按经营现金流减资本开支的口径，估值大约只有4.85倍，公司销售额仅约1.8亿美元，是很小的企业，而且债务不高、开始拥有现金并能够回购股票。学生提出互联网也会降低竞争者获客成本，这当然是需要研究的问题；另一个更关键的问题是尾货供应本身能否支持长期增长。我拿Syms和Loehmann’s举例：这些商店最初也是靠高质量尾货、低价格吸引顾客，可一旦店开得太多，优质尾货不够，只能用原本就很便宜、质量也较低的产品填库存，商业模式就变了。这是Sportsman’s Guide未来扩大规模时需要警惕的天花板。不过在1.8亿美元销售规模时，也许还远没有到那个阶段。后来股票从大约10美元涨到26、27美元左右，中间还有3比2拆股，按拆股因素看接近40美元。

三个例子最重要的共同点不是后来都涨了，而是投资论点可以用非常简单的话讲清楚：为什么市场有错误认知、真实盈利能力是什么、资本需求怎样、管理层会怎么用现金、哪里有安全边际。它们没有把东西算到小数点后第37位，而是做到“即使我的判断只大致正确，这也很便宜；即使我犯一点错，也很难损失很多钱”。

Q9：这些案例里管理层很重要，但你又说自己并不特别擅长通过“见管理层”识人。那你到底怎样判断管理层质量和股东利益是否一致？

A：我年轻时经常见管理层，但我发现一个问题：几乎每次开完会我都觉得“这个人挺聪明”。如果我每次都觉得对方聪明，这项判断能力显然没有太大价值。后来我越来越依赖他们已经做过什么。NVR管理层持有大量股份，几年里回购了接近一半的股票，又把公司改造成低资本、高资本回报、低下行风险的模式，这些行动本身比说什么更重要。我还会研究他们拥有多少股票和期权、这些持股相对于每年领取的现金薪酬有多大、激励机制是否让管理层真正站在股东一边，以及过去怎样配置自由现金流。激励正确并不保证人聪明，所以还要结合经营记录；但如果一个人聪明、过去做了正确决策、激励也正确，这是我愿意看到的组合。

Sportsman’s Guide内部人也持有一定股份，同时开始用现金回购；NI Holdings刚从破产出来，管理层激励的重要性相对没有“价格极端便宜”那么核心，但仍应检查。这里还有一个我经常提醒学生的事实：一家公司可以赚很多钱，但如果管理层把钱全部浪费掉，股东最终得不到它。所以自由现金流要和资本配置放在一起看，不能只停留在“盈利数字很好”。

Q10：Value Investors Club为什么会诞生？你原本只是想找投资点子，后来为什么把它称作一种识别优秀投资者和学习投资思维的工具？

A：1999年前后，我和合伙人找到过一个特别好的投资：一家公司的市值只有账上现金价值的一半，而且还白送一个不错的经营业务。资本结构比较复杂，很多人没弄明白，所以我们觉得自己找到了一件非常聪明、非常隐蔽的东西。结果我的合伙人在Yahoo留言板上看到一个陌生人，已经把这个复杂结构从头到尾分析清楚。更有意思的是，这个人当时在一家超市工作，只是一个非常聪明的普通人。这让我突然意识到：真正优秀的投资思维可能存在于完全意料之外的地方。如果互联网可以让世界各地的人在不同时间“开一个投资俱乐部”，大家用好想法交换好想法，也许比当时互联网公司一味追求“几百万眼球”更有意思。

于是我和John Petry建立Value Investors Club。我们借用了我在哥大改作业的标准：如果你提交的投资论文达到我会给A+的水平，就有资格加入。加入免费，但一年要分享几个自己最好的投资点子，作为交换，可以实时看到其他成员的点子。后来只有大约二十分之一申请者能进入，我开玩笑说也许比Harvard还难。非会员也能看到内容，只是有45天或90天左右的延迟；实时内容留给成员。每个想法后面还有非常苛刻的讨论，成员互相挑错，评分满分10分时，5分已经算很好，因为价值投资者在打分上相当吝啬。我并不赞同网站上每个投资点子，事实上我可能错过的好点子比看对的更多，但这并不重要。Buffett讲过，华尔街没有“看着好球不挥棒就算一次好球”的规则。你可以放过100个投球，其中30个事后看都应该打；真正重要的是你最后挥棒的那个足够好。

Value Investors Club后来还有一个意外功能，我把它开玩笑地称为“对冲基金经理的American Idol”。我们会连续几年看到同一个人的工作，知道他是否不断用清楚、稳定的方法分析企业。Charlie479后来自己管理基金，这并不让我惊讶。另一个在网站上写过非常精彩维护性资本开支分析的人，原先甚至做过管道承包业务。真正有用的是思维质量，而不是名片上的职位。

Q11：你早年的高度集中投资取得了非常高的回报，为什么后来却把外部资金退回去？规模、集中度、流动性和心理压力之间究竟是什么关系？

A：我1985年开始自己的投资公司，十年以后，也就是1994年底，把外部资金全部退回。那十年费用前平均回报大约50%一年。要取得极高回报，大致需要几个条件。

• 第一是保持规模小，所以做了五年以后我们先退回一半外部资金，十年后再全部退回。
• 第二是集中，当时通常六到八个想法就占组合80%以上。
• 第三当然需要一点好运，因为越集中，个别错误对整体影响越大。

这种投资方式有一个必然结果：每两三年，我和合伙人Rob Goldstein几乎都会醒来发现，净资产突然少了20%到30%。有时我们对一两个持仓判断错了，有时只是市场暂时不喜欢它。用自己的钱，我能接受这一点，因为我知道自己拥有什么，如果事实没改变，我可以判断是“买得更便宜了”还是“分析本身错了”。但替别人管钱时，即使投资人本身很好，我仍然会因为让别人亏钱而非常不舒服。我竞争心很强，希望把事情做好，所以这种心理负担越来越大。当资产规模已经足以让我们退掉客户资金、继续养团队并管理自己的钱时，我意识到：我要么改变自己的性格，要么改变环境。改变环境显然容易，于是选择退钱。后来我们重新管理外部资金时，使用几百只多头和几百只空头，坏日子可能只是相对于基准落后20、30个基点，而不再是净资产少20%、30%，这对替别人管理资金而言更可持续。

Buffett那句“fat wallet is the enemy of superior investment returns”非常准确。他曾说，如果给他100万美元，他仍有可能找到足够多小机会取得非常高的回报；但当你管理数百亿美元，能真正影响组合的只剩世界上最大的几百家公司。500万美元、5000万美元、5亿美元、50亿美元、500亿美元，难度不是线性增长，而是一层一层跳上去。在哥大那次课的市场环境里，我甚至觉得大盘股比小盘股更有便宜货，因为2002、2003以后小盘股已经上涨超过100%，而很多大型股票连续多年表现一般，像Walmart、American Express、McDonald’s一类大型企业反而出现相对更合理的价格。规模改变的是你的机会集合，而不是价值投资原理本身。

Q12：你早年最满意的投资和最惨痛的投资分别教会了你什么？为什么“最大仓位不是我认为上涨最多的股票，而是我认为最不容易亏钱的股票”？

A：那个“现金价值一半再送一个好业务”的投资，是我很喜欢的一个例子，也直接促成了Value Investors Club。对我而言，仓位大小从来不主要取决于“我觉得它会涨多少”，而更多取决于我觉得永久损失本金的概率有多低。如果一个东西连现金都只按一半价格卖，而且还有好业务附送，我就可以投入很多，因为下行风险非常小，同时还拥有向上的可选性。这种赔率与“并购成功赚1美元、失败亏10到15美元”正相反。

但最惨痛的案例也正好提醒我，所谓“好业务”如果理解错了，同样会伤得很重。那是一家后来叫Key3 Media的公司，旗下拥有Comdex——当时拉斯维加斯大型电脑展。通过一项并购加分拆结构，我们可以做多母公司、做空另一部分，把Key3 Media的“stub”合成到大约每股3美元，而公司同时准备以6美元做公开发行。看上去套利结构已经很好；业务本身更令人着迷。它在拉斯维加斯以大约每平方英尺2美元租展览场地，再以约62美元租给参展商。每新增一英尺，差不多有60美元增量贡献，看起来不需要投入什么资本，扩张经济性极佳。股票后来也从3美元涨到12美元，我们因此更爱这个业务，没有在6美元或者12美元退出。

管理层还让这个故事显得更有说服力。新负责人以前做过Ticketmaster，讲过一个故事：Ticketmaster会卖票封广告，先卖正面，再卖背面，再卖封口，最后恨不得给信封增加九个“flap”继续卖广告。他来到Comdex后，员工说大厅前三条横幅都卖完了，他问：“为什么只有三条？还有六个位置可以卖。”Comdex每年大约有2400个参展商，其中约400个倒闭，又会冒出400个新创业者，所以当时我们的逻辑是，只要技术行业整体增长，具体哪个公司生死并不重要。更“聪明”的地方在于，互联网泡沫期间Comdex面积并没有明显增长，大约一直在90多万到100万平方英尺附近，我们以为这说明业绩没有被泡沫过度吹大。

我错在没有真正理解它的经营杠杆。如果每增加一平方英尺收入62美元、成本2美元，上升时的确有60美元直接进入利润；但下降时，每损失一平方英尺，同样有大约60美元利润消失。互联网泡沫其实掩盖了传统电脑展本身正在衰退这个事实，电脑硬件越来越商品化，各种专业互联网展会又分流了参展需求。Comdex后来从约100万平方英尺缩到20万，最后整个展会关闭。公司还在2001年前后借钱收购了另一个展会，9·11之后旅行需求骤降，财务杠杆与经营杠杆一起放大问题。我们最后大约1美元多一点退出。从3到1已经是亏损，更痛苦的是它中间明明到过12美元，而我们有很多机会带着利润离开，却因为爱上了企业而反应迟钝。仓位又很大、股票流动性差，进一步增加了退出难度。这件事教会我：不要只理解“收入增加时的经营杠杆”，还要完整理解收入下降时会发生什么；不要因为一笔投资已经成为赢家，就停止重新检验原先假设。

Buffett也有类似的“坏企业”教材，即Berkshire Hathaway最早的纺织业务以及Burlington一类公司。厂商告诉他们买新织机能降低40%的生产成本，他们买了，竞争对手也买了，于是行业价格迅速把所有成本节约让给消费者。每次资本预算表上看起来三年能回本，现实中却永远没有超额回报，因为没有进入壁垒、没有品牌定价权，也没人关心西装内衬是不是Berkshire生产的。一个好企业的真正标志不是“我可以买一台更有效率的机器”，而是竞争者不能轻易复制你的经济优势。

Q13：普通投资者为什么即使找到了优秀基金经理，也往往拿不到基金本身创造的回报？你为什么认为主动管理最难解决的不是选股，而是人的行为和代理问题？

A：我在《The Big Secret》里写过一个非常极端的例子。2000到2010年，美国市场整体大致没涨，但那十年表现最好的某只美国股票共同基金每年大约上涨18%。可按照资金加权收益计算，平均投资者却每年亏11%。基金涨了、跑赢了，大家才追进去；市场跌了、基金暂时落后了，又赶紧撤出，最终把每年18%的产品回报变成了每年11%的投资者亏损。Morningstar后来也研究过自己的星级系统，过去一、三、五年表现与未来一、三、五年表现关系很弱，但现实中大多数投资人能够看到、也愿意使用的恰恰就是过去收益。

机构并没有好多少。同一时期十年最终位居前四分之一的机构经理中，约97%至少有三年处于行业后半段，约79%至少有三年处于后四分之一，而大约47%——接近一半——至少有三年跌进最差的10%。这意味着，事后十年最优秀的经理，途中经常会看起来非常糟。想跑赢市场，就必然要与市场不同；与市场不同，就必然会以不同节奏上涨和下跌。因此真正困难的是客户能否在那个不同步的阶段留下。

代理问题进一步加剧这种困难。大学捐赠基金理论上接近永续资本，没有人明年退休，也没有固定养老金到期，本应拥有世界上最长的期限，可负责美国股票、债券、另类资产的人仍常被按三年考核。我常说，不一定三年落后就会被开除，但肯定没人给你办庆功游行。体育里的研究也有类似启发：人们曾经认为主场胜率较高是因为睡自己的床、熟悉球场、观众助威，后来控制这些变量后，一个重要因素竟然是裁判不喜欢被全场嘘。裁判本人未必意识到自己有偏见。投资经理、资产配置者同样会受到职业压力影响，而且往往没有自觉。

WEALTHTRACK那次采访里，主持人还引用了Morningstar当时的Active/Passive Barometer：2018年只有约38%的美国主动股票基金存活且跑赢其平均被动同类，而2017年约46%；主动价值基金当时只有约26%跑赢被动竞争者；截至2018年底的十年维度，则只有约24%的主动基金超过平均被动对手。这些数字属于那次采访发生时的历史背景，而不是今天的实时统计。我的看法是，被动化的大趋势会继续，因为不知道怎样估值企业的人直接指数化是非常合理的；但从股票挑选者角度看，如果越来越多人停止区分企业基本面，认真研究的人反而面对更少竞争。

Q14：既然大多数人可能更适合指数基金，你为什么自己不指数化？你怎样看待被动资金和ETF对市场价格形成的影响？

A：我在Google演讲开头开过这个玩笑：“连Warren Buffett都说绝大多数人应该指数化，我同意。有什么问题吗？如果没有，我就讲完了。”然后我又补了一句：“不过Buffett本人不指数化，我也不。”两句话并不矛盾。如果你不会给企业估值，也没有能力识别一个真正优秀、并且你能长期坚持的经理，指数基金大概率是最安全、最简单的选择。但如果你能把股票当企业所有权去估值，市场仍会提供错价。

大量被动资金短期会造成失真，因为ETF买卖时并不会重新判断每家企业的现金流和竞争优势。市场恐慌时经常出现所谓“相关性趋近1”，好公司和坏公司一起被扔掉，婴儿和洗澡水一起倒出去。对我们而言，真正漂亮的时刻往往不是所有东西第一天一起暴跌，而是一两个月以后市场重新开始区分基本面的时候：价格刚刚被一股不加区分的资金流推离各自价值，但市场开始恢复判断。通常这种被动流动引起的失真不会永久存在，Mr. Market最后还是会做出区分。

我有时说，指数化支持者“结论对了，原因未必对”。他们往往从市场有效出发，得出“你无法跑赢，所以应该指数化”；我从相反方向得出类似的大众建议——市场并不高效，机会很多，但人的行为和代理问题强大到绝大多数人仍不适合尝试主动击败市场。对真正有能力的人来说，这个区别非常重要。

Q15：Magic Formula为什么看上去简单得近乎幼稚，却仍然有效？你后来让投资者自己从筛选名单里选股票，结果为什么反而比完全自动执行更差？

A：《The Little Book That Beats the Market》最初很大程度上是为了向我的孩子解释价值投资。我把复杂企业分析压缩成两个方向：便宜，以及资本使用效率高，也就是较高的盈利收益率和较高的资本回报率。2005年写书时我并没有对外管理这类资金，只是把最初研究结果写出来。随后很多人打电话问，能不能直接替他们执行，我先建立了MagicFormulaInvesting.com，让大家看到排名靠前的股票。后来又建立Formula Investing，像一家“善意的券商”：你可以自己从我们预先筛好的30只或50只股票里选择，但至少必须买20只，并且每季度更新，目的就是防止你把组合变成几个个人偏好很强的赌注。负责系统的人后来建议加一个选项：“干脆完全自动替我做。”我说可以，就顺手加上了。

跑了大约两年后，自己挑股票的人其实成绩不算差，大约赚59%，但同期S&P 500大约涨62%，也就是落后约3个百分点；选择完全自动执行的一组却大约涨84%，相对于S&P多了约22个百分点。也就是说，我先把选择空间限制在一群预先筛好的股票，再要求至少买20只，已经尽可能不让人出问题了，可只要给人一点自由裁量，他们仍把22个百分点的超额表现变成了3个百分点的落后。我后来在Morningstar写了一篇文章，题目大意是“加上你的两分钱意见，可能会让你付出很多”。行为干预并不需要非常剧烈，就足以毁掉一个统计优势。

在哥大我还讲过更广泛的低P/E研究。以当时我新书使用的17年样本为例，市场大约每年10%，最便宜的10%股票如果只用简单P/E排序，大约可以做到15%，最贵的10%大约7%，中间各十分位基本呈有序梯度。这类研究并不新，70年代末我就一直在读，而且在之前几十年、不同国家也会看到类似现象。我后来在“便宜”之上再叠加高资本回报率，结果更好。真正有趣的问题不是“为什么便宜长期有效”，而是“大家已经知道几十年，为什么它还有效”。

Q16：既然低估值、高资本回报率这些证据已经公开几十年，为什么没有所有人都采用，最终把超额收益挤掉？

A：原因是它并不是每年都有效。如果它每年都赢，就不会继续存在。价值策略可以连续三四年甚至更久落后，这对于机构和普通投资者都是极难忍受的。Howard Marks引用Buffett一类观点时会说，与其拿平滑的12%，宁可要颠簸的15%；现实中却有大量人宁愿接受平滑的10%或12%，因为颠簸会带来客户赎回、职位风险和心理痛苦。市场的价格也不是主要由一个低P/E量化模型决定，而是由大量真实的人决定：一个基金经理看到公司未来两个季度很差，即便知道两三年后可能便宜，也会想“我不能等两年，否则客户先把我开掉”；一个分析师会写“虽然只有6倍盈利，但下季度真的会很糟”，然后由短期基本面直接跳到“股票现在不能买”。价格往往就这样形成。

我推荐过一本《What Works on Wall Street》，作者用几十年Compustat数据回测几十种策略，再挑出最好的策略自己开共同基金。非常讽刺的是，第一年表现不好，第二年比市场落后约25%，第三年仍然不好，于是他把管理公司卖掉去做别的事。收购者继续执行一模一样的模型，接下来三四年却成为表现最好的基金之一，后来资金规模达到约20亿美元，连最初三年一起算，长期记录仍然很优秀。做出几十年回测、写书证明这个方法的人本人，都没有熬过最困难的三年。

Rich Pzena也经历过类似事情。他的前四年赶上90年代末价值投资极度失宠，明明还在做同样的企业分析，却大幅落后市场。我们谈过这件事，他决定继续，因为他认为过程是对的，我也同意。不同意的是客户，大多数资金在那几年离开。后来策略反转，他长期大幅跑赢，管理规模一度达到约150亿美元，按当时课堂里的描述，自成立以来连糟糕的年份算进去仍每年大约超过市场700个基点。几百个早期投资者里，真正一直留下的只有四个人左右，我是其中之一——我开玩笑说，那主要是因为我是他的朋友，不能跑。正因为这种事情会不断发生，我才不担心价值规律被所有人轻易套利掉。

Q17：你后来从高度集中的特殊情形投资转向几百只多头、几百只空头的组合，是不是意味着你不再相信高确信度集中投资？两种方法本质上有什么不同？

A：我仍然喜欢两种方法，只是它们解决的是不同问题。

特殊情形投资更接近“精挑投球”：我和Rob会互相非常苛刻，一项投资必须两个人都认可。我们会错过很多后来上涨的股票，但错过不重要，因为华尔街没有called strikes；重要的是我们真正挥棒时，赔率足够有利。这种模式下，你必须对个别公司拥有很高确信度，可以只持六到八个核心仓位，因此更适合小资金、自己的钱和愿意承受大幅波动的人。

几百只股票的长短仓则是平均正确。我们不需要知道Apple这一只最后一定成功，只需要知道一整篮子类似Apple的公司——便宜、自由现金流高、资本配置好、基本面不差——长期平均会比另一篮子高估、毁坏资本、亏损或者以极高现金流倍数交易的公司更好。做空组合里可能会出现Tesla、Amazon这类后来极成功的名字，于是媒体和投资者会抓住这些著名错误，这就是我所谓的“tyranny of the anecdote”：一只著名失败的空头会掩盖几百只股票的平均结果。我们每一只空头仓位并不大，因此并不要求每个名字都正确。

两种方式都可以赚钱，没有哪一种优越，都是全职工作。

Q18：Gotham Index Plus是怎样在“主动创造超额收益”和“让客户能够坚持”之间做妥协的？为什么你会主动限制策略，而不是单纯追求理论上最大的alpha？

A：我越来越相信一句话：最好的策略不仅要在逻辑上成立，还必须是你真正能坚持的策略。2015年前后的市场就给过我们很明显的基准问题：S&P 500当年大约上涨1.3%，但等权Russell 2000大约下跌10%，等权Russell 1000大约下跌4%。如果你大致从美国最大的2000家公司中平均选股，一个“正常”的股票池回报可能是负6%到负7%，而客户却会拿你的结果和市值加权的S&P 500那1.3%比较。想真正跑赢市场必须不同，但不同到客户熬不过去，投资优势等于没有实现。

所以Index Plus先从基准本身开始。在WEALTHTRACK采访时，我解释的版本是：客户给我们1美元，我们先完整买1美元S&P 500成分股，再额外买入90美分我们最喜欢、最便宜的S&P股票，同时做空90美分我们最不喜欢、最昂贵的股票。这个90/90叠加层被约束为大致零beta，因为基础部分已经完整承担一美元市场风险。我们也不希望一个极小权重股票主导业绩：假如某家公司只占S&P 500的0.01%，即使特别看好，买到基准权重的五倍、八倍也不过0.05%或0.08%，不会造成巨大的跟踪误差。第三，我们会平衡某些基本面特征。很多被我们做空的公司之所以能以50倍、100倍、200倍税前自由现金流交易，是市场相信未来几年增长会非常强，所以它们当下销售增长往往不错；我们的多头端也会让销售增长等基本面与空头大致匹配，从而尽量让最终收益来自估值差，而不是不小心赌了“高增长对低增长”。

Google问答里我还解释过100%净多头长短仓产品的70/70或40/40结构。给我们1美元，先买1美元最喜欢的股票，再额外做70美分多头、70美分空头，净敞口仍是100%。70/70和40/40没有什么神秘公式，只是杠杆、空头规模和波动之间的工程选择。在大盘产品里我们会给投资者不同选择。原来的Formula Investing纯多头基金后来甚至刚拿到Morningstar五星，我们仍把它关闭并并入长短仓基金，因为实证上100%净多头加长短仓叠加，无论上涨市场还是下跌市场整体都更符合我们希望交付的结果。这不是商业决定，而是希望把认为更好的产品留给客户。

当时WEALTHTRACK主持人还问过费用。Morningstar的口径显示Index Plus费用超过3%，我的解释是管理费实际为1%，我们把其他普通费用封顶在0.15%，所以我们看作1.15%。监管披露口径还会把做空股票必须支付给原股东的股息计入费用，却不同时用相同方式冲抵多头股票收到的股息，所以数字看起来更高。这个说明同样属于那次采访当时的产品口径。

Q19：你怎样看待某个时点“整个市场很贵”这种问题？如果大盘指数已经处在历史较高估值区域，价值投资者是不是应该全部退出等待？

A：我不会把历史估值统计包装成市场预测。Google演讲时，我们把S&P 500每一家公司按自己的估值方法追溯约25年，再按指数权重聚合，发现当时整体处在“偏贵”的第17百分位附近，也就是说历史上约83%的时间比当时便宜，约17%的时间更贵。从类似估值水平出发，过去样本中下一年平均仍是正3%到5%，未来两年累计口径大约8%到10%左右。WEALTHTRACK稍后一次采访里，用可追溯到1990年前后的28年数据，结果大致是第16百分位；从类似位置出发，历史下一年大约4%到5%，两年大约9%到11%，而整个样本长期年回报约9%到10%。我当时反复强调：这不是预测，只是告诉你以前从相似估值出发发生过什么。

同一次WEALTHTRACK采访里，小盘股情况完全不同。Russell 2000当时大约处在第4百分位，也就是96%的历史时间比当时便宜，只有约4%的时间更贵；从类似极端估值出发，历史下一年回报大约负2%到负4%。我们不会直接做空整个指数，而是从这个本来就很昂贵的指数里进一步寻找最昂贵的个股做空。当时我们的相对机会因此更多出现在“大盘股中找便宜货、小盘股中找最昂贵的空头”这个组合上。需要再次强调，这些都是采访发生时的历史快照，而不是今天的市场判断。

“价值投资是不是死了”也是同一个问题。按Morningstar或Russell用低P/B、低P/S定义的价值指数，在那次采访之前曾长期跑赢，2006以后大约12年里成长风格明显占优。别人问我价值是不是死了，我会回答：“是，也不是，也许——我不在乎。”因为先要定义什么是价值。如果价值等同某几个因子，因子当然会有很长周期；如果价值的定义是对企业现金流做估值，再以折价买入，那么只要企业仍有可估计的价值、市场价格仍受人类行为影响，这件事就不可能因为一个风格指数十年落后而失效。

Q20：Apple这种人人研究的大盘股还能错价吗？你为什么一边说自己“不知道Apple最后是哪一种公司”，一边又愿意持有它？

A：Apple正好说明“所有人都有信息”并不等于“所有人形成了正确价格”。我经历过BlackBerry拥有大约一半手机市场、后来几乎消失的时代，所以关于Apple的悲观论点非常清楚：利润高度依赖手机，硬件公司历史上经常被替代，最终也可能像前辈一样崩塌。另一面也同样真实：Apple可能已经不只是硬件，而是多个产品互相连接的生态系统，外加极强品牌。Coca-Cola也不是因为糖水本身有技术壁垒而拥有价值，品牌能够存在很长时间。Apple到底更接近“普通硬件厂商”，还是“生态系统加品牌”？我的答案不是黑或白，而是灰色，我不知道它精确落在哪里。

投资并不要求我解决所有灰色问题。当时Apple一度以不到S&P 500平均估值一半的水平交易，利率大约2%，Apple自由现金流收益率约10%，资本回报率高，而且有非常强的商业位置。如果真实质量只是两种叙事中间，我可能已经在价格上得到足够安全边际。我不会孤注一掷只买Apple，而是买“一篮子Apple”：很多拥有相似特征、价格便宜、现金流不错、资本配置好并有一定增长前景的公司。单个Apple可能出错，一篮子符合这些经济特征的企业，我对平均结果更有信心。这就是系统化组合与单一高确信度投资之间的区别。

Q21：真正的投资风险是什么？为什么你对beta、短期标准差、Sharpe ratio、有效前沿这一整套传统组合理论一直相当怀疑？

A：如果我刚把自己的企业以100万美元卖掉，然后镇上有30家企业可以买，我不会因为“分散”就每家平均买一点。我会真正研究30家公司，找出五家我最理解、业务最稳定、客户基础好、可能有品牌或长期竞争优势、并且价格明显低于价值的企业，各投入20万美元。一个人原来所有净资产都在自己那一家企业里，现在却分成五家认真分析过的好企业，这听起来并不鲁莽。相反，如果我把“市场价格未来12个月会如何上下跳”当作主要风险，就开始偏离企业所有者思维。

如果我是房地产投资者，买了五处物业，租金收益很高，而且都是以显著低于价值的价格获得，我不会每天找人给物业重新报价，再根据报价波动计算我的风险。我真正担心的是租金会不会消失、物业会不会毁掉、现金流能否持续。股票也一样。Comdex从100万平方英尺缩到20万再消失，这是风险；一家公司未来盈利和现金流永久恶化，这是风险。

价格暂时波动不是同一回事。Sharpe、Sortino、beta、标准差有时可以描述一种投资体验，但不等于企业经济风险本身。

而且传统模型常常用过去数据估计未来波动和相关性，本身就很脆弱。Rich Pzena的组合如果看一年期标准差，和市场差不多；如果用滚动三年区间，标准差大约只有市场一半。那么到底哪一个才叫“风险”？投资机构普遍使用12个月年化标准差，但如果投资期限本来就是三到五年，至少从统计口径上也应该认真看三年、五年。有效前沿和复杂相关矩阵的数学非常漂亮，可只要输入假设不可靠，就是garbage in, garbage out。我理解这些数学，只是不认为它应该取代“这家企业未来能产生多少现金、什么情况下现金流会永久损坏”的分析。

Q22：你怎样处理周期股、短期坏消息以及“我知道很便宜，但也许还能更便宜”的诱惑？Wells Fargo和Foot Locker的案例给了你什么经验？

A：我不擅长交易，也很早就承认自己没有能力精确等待最低点。Wells Fargo在90年代加州房地产危机时就是例子。它前一年大约每股赚18美元，股价大概70美元，但市场担心贷款损失。我们做了很坏的情景分析，即使损失大到吃掉大约18美元每股盈利，也许只是某一年盈利接近零，而不是公司破产。如果正常年份有18美元盈利、每七八年出现一个零盈利年份，这仍然是一台很有价值的盈利机器，70美元看上去并不贵。后来股价的确先跌到约60美元，再涨到约250美元。如果我为了等60而在70拒绝买，很可能什么都没有。我的做法越来越简单：做好估值，如果折价已经能给我满意的长期回报，就买，而不是试图“聪明”地猜下一次坏消息会把价格再压多少。

在很多个人特殊情形投资里，我过去会要求大约20%到30%年化潜在回报，具体取决于风险。有时幸运会更多，有时只有15%，有时分析错误就赚不到。如果分析真的对，通常两三年足够市场同意你，所以要问的是：即使等两三年，这个价值区间是否仍给我足够好的年化收益？我不需要把价值精确到17.42美元。假设股票10美元，我认为合理价值15到20美元，已经可能足够有意思。

Foot Locker是非常简单的例子。股票当时大约10美元，报告盈利约1美元，也就是10倍P/E，几年没有明显增长。进一步拆开业务会发现，一些大型卖场——Champs等业务——在持续亏钱，大约拖累每股50美分，而普通小型运动鞋门店本身盈利很好。也就是说，核心业务相当于每股约1.50美元盈利。关键是这些亏钱大店未来三年租约会按大约三分之一、三分之一、三分之一陆续到期，因此不需要预测巨大增长，只要亏损业务自然退出，利润就会改善。我们的估值大约17到20美元，而股价10美元，安全边际已经足够大。

判断短期坏消息时，Rich Pzena常用一个问题：这是永久问题，还是暂时问题？如果是永久损坏，低P/E没有意义；如果只是一个或者几个季度很难看，而企业长期经济性没有坏，这恰好可能是便宜的来源。

Q23：你怎样处理技术公司、海外市场和强监管行业这些更难估值的领域？“能力圈”是不是意味着永远不能碰自己原来不懂的行业？

A：Buffett长期回避很多技术公司，不是因为“价值投资者不能买科技股”，而是因为他认为自己无法有把握地判断五年后技术格局会是什么。Bill Miller恰恰从相反方向看这个问题：正因为很多价值投资者听Buffett的话后根本不研究科技，他可以尝试把价值纪律带进科技行业，寻找便宜的技术公司。两种做法没有原则冲突，能力圈不是行业黑名单，而是“我能不能对未来经济性做有用判断”。我自己很少投资技术公司，除非情况类似免费期权：股票5美元，账上就有接近5美元现金，业务又没有大幅烧钱，管理层激励也让他们不至于把现金挥霍掉，这时技术业务几乎是附赠的。如果企业今天只有5倍盈利，但我完全不知道五年后盈利会下降75%还是消失，那么“5倍”本身不构成投资理由。

海外投资也是一样。我们长期主要做美国，因为最熟悉这里的法律、会计、商业文化和消费者行为。不同国家不仅有汇率问题——汇率有时还可以对冲——更有法律、会计规则、政府监管、交叉持股和文化差异。日本80年代就是很好的例子，当时经济和资本市场结构与美国非常不同，市场更封闭、竞争进入限制更多、公司持股关系和消费者行为也不同。你当然可以专门学习并理解这些环境，全球也存在大量机会；只是如果我们保持较小规模，美国已经有足够多事情可以做，就没有必要强迫自己扩张。假如管理几十亿、几百亿美元，也许必须去寻找新的池塘。即使如此，把5%或10%资产配置到一个非常有吸引力的海外机会，与把整个投资体系搬过去也不是一回事。低P/E、高资本回报这些基本经济原则在其他国家仍然成立，只是理解环境需要更多工作。

监管行业则要求额外安全边际。例如依赖Medicare、Medicaid报销的医疗企业，如果某一时期利润过高，规则可能调整，未来报销下降。当时课堂讨论里我提到，美国大约15%的医院是营利性、85%是非营利性；营利医院可能在运营效率上更高，但这并不等于医疗质量一定更好。因为政府不能让所有低效率医院都关门，统一报销标准有时反而会让效率高的营利医院赚到不错的回报，但这种制度条件随时可能变化。保险公司、公用事业也有不同问题：监管可能使恶意收购极难发生，差管理层更难通过收购压力被替换，因此股票甚至应该得到额外折价。我不会因为有监管就不投，而是把具体规则纳入估值；如果我只能理解到一个范围、不能精确，就要求更大的安全边际。

Q24：Buffett为什么能够利用保险浮存金投资公用事业等看似回报不算惊人的资产？你怎样理解“企业盈利像一张不断增长的债券息票”？

A：巴菲特的Berkshire一个极大优势是保险业务提供低成本资金。如果保险承保本身大体盈亏平衡，也就是赔付和费用没有吞掉全部保费，那么浮存金的资金成本可能接近零，或者在某些时期只有很低几个百分点。于是Buffett不一定要求每项资产本身都有15%的无杠杆收益。假设一项公用事业投资在受监管环境里能提供10%到11%的较稳定回报，再有一点增长，而资金成本只有0%到3%、4%，股东权益回报就可以非常可观。对管理巨大资本的人来说，这还是可以一次投入大量资金的资产类型，所以非常有吸引力。

我有时把企业盈利看成债券息票。普通债券也许给你固定6%，而一家好企业今天按买入价格计算只给6%的“盈利息票”，但如果五年后这张息票增长到15%，之后还继续增长，那通常比永远固定6%有吸引力。Walmart一类成熟企业也不需要永远以15%或20%增长才能有价值。几乎没有企业能永远保持这种速度；即使长期只有5%左右增长，在恰当贴现率下也能支持相当不错的估值。经济本身可能有2%到3%真实增长，再加通胀，企业如果还能获得几个百分点份额或效率提升，长期结果已经可以很好。

价格回归价值还会把多年价值增长“提前实现”。如果我认为一家企业今天值10、五年后值20，相当于内在价值大约以14%到15%复合增长；市场如果一年后突然同意这个判断，股价可能直接从10涨到13。此时我第一年不是赚15%，而是赚30%，因为未来价值的一部分被重新定价提前支付给我。催化剂有时是明确事件，有时根本不需要事件，公司按预期交出盈利本身就是催化剂。

Q25：复利和资产配置在你的体系里是什么位置？一个长期投资者到底应该承受多大的股票敞口？

A：我给九年级学生发的笔记本外面印着一张复利表，因为我觉得年轻人真正应该先理解这个。例子是：

• 从19岁开始，每年向IRA投入2000美元，只投到26岁，一共七次，此后再也不额外投入；
• 另一人26岁才开始，每年投入2000美元，一直投到65岁，大约40次。

如果两者都能获得10%的长期回报，前一个只投入七次的人最后反而拥有更多钱。时间本身是极强的资产。我当时对Google听众开玩笑说，遗憾的是在座各位已经都超过19岁，没能更早告诉你们。

这也是为什么中等十几%的长期回报配合较平滑的投资体验，最终可以非常惊人。不是每个人都需要追求我早年那种40%或50%的数字。如果一个方法逻辑成立、能够持续执行、投资人不会中途被20%到30%的相对落后吓跑，复利会做绝大部分工作。

股票配置则必须和你真实能承受的回撤一致。股票无论主动还是指数都可能在一年内下跌20%、30%、40%，没有任何方法可以保证避免。如果市场跌40%，你知道自己最多只能接受整个组合亏25%，那也许就不该100%配置股票，而只能长期保持60%或70%净多头。问题是，人们在真正下跌发生前通常会高估自己的承受能力，因此保守一点没有坏处。在《The Big Secret》中我甚至给了一个限制自己犯错的方法：先根据真实风险承受力决定一个正常股票敞口；非常看多时最多加10个百分点，非常看空时最多减10个百分点。你对市场判断大概率也会犯错，所以关键不是鼓励择时，而是把自己破坏长期配置的空间限制在很窄范围内。

Buffett公开说过，他为妻子安排的思路是大约90%低成本S&P 500指数、10%现金。我赞同这个方向，一方面因为长期投资者本来应该大体做多，另一方面，毕竟那是Warren Buffett。

Q26：在具体公司突发黑天鹅时，分散到底有什么意义？例如Boeing 737 MAX事件，你会因为无法预测这种事故而否定基本面投资吗？

A：坏事情当然会突然发生，这是投资无法消除的一部分。WEALTHTRACK问我Boeing 737 MAX危机时，我们的确持有Boeing，但权重大致和市场差不多，并没有明显超配，所以绝对金额上跟着市场损失，相对基准并没有造成特别损害。如果一只我们非常喜欢的公司突然发生不可预测的一次性灾难，短期一样会受伤，估值工作并不能让飞机事故、法律变化、自然灾害从世界上消失。

这就是我们后来在长短仓产品里同时持有几百只多头和几百只空头的原因。整个组合里一定会有莫名其妙的好运，也一定会有莫名其妙的坏运气，希望两边在大量样本中互相抵消，而真正留下的是我们对估值和企业质量平均判断的优势。集中组合与此不同：集中组合要求你接受单一错误可以造成巨大波动，所以更适合真正理解每项投资、能承受后果的人。

Q27：Howard Marks说，想成为卓越投资者就必须敢于与众不同、也必须敢于犯错。你怎样看待“错误”这件事？优秀投资者是否有可能最终不再犯同类错误？

A：Howard在我们的对话中说过，如果你想获得与别人不同的结果，就必须采取与别人不同的行动；而采取不同的行动，就意味着必须承担自己可能错的风险。如果想法、行动都和共识一样，最终表现当然也很难真正不同。他用棒球打者作比喻：历史上最优秀的击球手也不可能每十次都成功，四成已经是极高水平。投资者同样不可能“bat a thousand”。他还提到自己和Berkshire的人讨论过Buffett，其中一个特点就是Buffett不害怕被开除，而现实中绝大多数职业投资者并没有这种奢侈条件。

我和Rob一直开玩笑说，如果我们过去十几年是给别人打工，大概已经被开除八次。可即使做了几十年，我仍会犯错误。我努力不重复同一个错误，可同一个错误常常换一张脸回来，让我没有认出来。Comdex就是例子：我知道财务杠杆危险，却在那里重新学了一次经营杠杆；我知道要理解企业，却没有真正理解电脑展会长期需求。唯一可行的办法不是追求“不犯错”，而是让错误不至于毁灭自己，并不断扩大识别模式的经验库。看过越多后来成功和失败的投资，越容易在下次看到类似结构时说：“这个我以前见过。”

Q28：如果年轻人真的想从事投资，你最希望他们学什么？是模型、信息、行业知识，还是某种性格？

A：我毕业以后做过一件现在会劝自己不要做的事：去读了一年法学院，然后退学。所以如果能回去，我的第一个建议大概是“别去读那一年法学院”。真正幸运的地方是，我从一开始就喜欢投资这个问题本身。我喜欢研究不同企业、解谜、判断某个商业模式到底是否说得通，而且世界上的新闻、产业和公司都能变成学习材料。我过去教过大约800名学生，最成功的往往不是“最想在华尔街赚大钱”的人，而是真心喜欢这件事的人。投资行业如果做得很好，会得到远远超过社会必要水平的收入，因此不要仅因为钱进入这个行业。一个足够聪明、能进入哥大这类课堂的人，在很多领域都可以成功。

我甚至会让学生答应我一件事：如果他们因为我教的投资方法取得成功，希望他们把一部分成功用在自己真正认为重要、有社会价值的事情上。选股本身的社会价值没有很多从业者喜欢描述得那么巨大。有人会说我们促进资本配置和市场效率，这当然有一些价值，但没有我们，社会大概率仍然能运转。既然我是在教一种自己认为社会价值有限、但经济回报很高的技能，我希望学生未来把成果投入更有意义的事情。

教学本身也反过来提高了我的投资能力。我教这门课十年以后越来越发现，强迫自己向别人解释“为什么这项投资有意思”“真正的论点是什么”“风险究竟是什么”，会让自己的思维变清楚。投资不是IQ竞赛。Buffett说过这不是多几个智商点的问题，我也完全认同。真正关键的是你如何观察世界，能否保持独立，能否在价格和价值不一致时有纪律地行动。

Q29：如果一个投资想法在研究以后发现根本不便宜，是不是意味着研究时间浪费了？你怎样建立自己的行业知识库和寻找新机会的流程？

A：绝大多数最初看起来有意思的东西，研究到最后都不会成为投资。我告诉学生，写课程项目时，可能80%以上最后会发现并没有原来想得那么便宜，或者某个风险太大，或者自己无法形成足够高的置信度。作业完全可以写：“我最初因为这些原因认为它便宜，后来做了这些估值，发现不成立；或者我只能把价值缩小到这个区间，却无法解决这些问题。”这不是失败，而是在建立行业知识。

今天研究一家企业，即使最终不买，几年后整个行业如果突然暴跌，我已经比第一次接触它的人领先一步。Buffett能够快速处理很多大型企业，也因为几十年反复看Value Line和相同企业，真正够大、值得Berkshire投资的也许只有五百到一千家公司，他早已对其中很多建立基础认知。价格突然来到自己面前时，不需要从零开始。研究一家企业还经常会顺带发现同行中更好、更便宜的一家公司。

筛选器只是寻找起点。可以筛现金充裕、低P/E、高资本回报加低P/E、新低股票，任何列表只要能把没见过的东西送到你面前，都可能有用。统计上，一年内价格动量很差的股票后续往往也较差，而五年持续表现很差反而可能是正信号；我自己并不把动量作为投资体系，但即使一个统计筛选本身并不完美，只要你会在筛出以后真正做企业研究，它仍然可以帮你发现机会。

Q30：如果最终要把四份材料浓缩成一个投资原则，你最希望投资者记住什么？

A：

• 我会先记住：股票是企业，不是价格代码。先研究企业未来能够产生的现金，弄清它值多少钱，再寻找足够大的折价。
• 第二，最好让安全边际随着时间扩大而不是缩小，所以在便宜之外寻找高资本回报、能理性再投资并长期增长价值的企业。
• 第三，不必去最难的地方证明自己聪明。特殊情形、小市值、分拆、破产后股权、复杂资本结构、被机构机械抛弃的资产，都是“一英尺栏杆”。
• 第四，价格回归价值需要时间，两三年是很正常的尺度；投资者最大的优势之一不是更快，而是能比职业机构更耐心。
• 第五，投资策略必须是你真正能坚持的。如果理论上最强的策略让你在三年困难期里赎回，那么它对你并不是最好的策略。
• 第六，真正的风险是企业现金流永久损坏、资本配置失败、杠杆让你无法活过低谷，而不是屏幕上的价格短期波动。
• 第七，不需要每个机会都抓住。市场没有called strikes，可以不停等待，直到出现真正理解、真正便宜、损失概率足够低的机会。
• 第八，承认自己会错。我的职业生涯中有非常漂亮的投资，也有把3美元涨到12美元的赢家重新拿到1美元附近的错误；关键是错误不能让你出局，而且必须继续学习。

最后，我还是会回到Graham最简单的图：一条公允价值的横线，一条围绕它不断波动的价格曲线。市场短期会受到恐惧、贪婪、新闻、职业压力、资金流和群体行为影响，但企业最终必须用现金流证明自己。只要我能冷静地估值，在价格远低于价值时买入，并有足够时间等待，市场就会不断给我机会。我无法告诉你它星期二还是两年后同意我，但我愿意把自己的工作集中在“我的估值是否正确”而不是“明天市场会怎么走”上。对我而言，这就是价值投资。

在最后，我还在布置学生的分析要求：正文可以像Charlie479的案例一样用一页清楚表达投资论点，附页要给出企业价值分析、有形资本回报分析和可比公司分析；如果可比公司很少，要解释原因。我随后问学生：“你不应该把可比公司的P/E简单平均，对吧？为什么不能这么做？”