李录2006年哥伦比亚商学院演讲
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从价值投资的基本功，到真正属于自己的投资体系
学生应该已经理解价值投资的几个基本组成部分：首先，要有一套合适的搜索策略，知道应该去哪里寻找机会，使自己站在交易更有利的一边——也就是说，要么掌握比交易对手更多的信息，要么至少能够做出更有根据、更可以辩护的判断。其次，要有一套估值和理解行业的方法，要学会带着判断力处理会计信息，并理解这些会计数据究竟处于什么样的行业和经济模型之中。因为投资行业从本质上说具有很强的零和属性，所以只有这样，才有可能做出优于普通竞争者的估值判断。除此之外，还必须系统地检查旁证：内部人士是在买还是在卖？以前是否犯过类似错误？这个领域是否适合具有自己这种性格和能力的人参与？风险究竟在哪里？
不同的优秀投资者对风险的态度非常不同，乐观程度也完全不同，这会直接影响他们投资的方式。
我上台后的第一句话，是拿自己的妻子开玩笑。我说：我的妻子今晚居然亲自来听我讲话了，而这种事情在我们家里可不是经常发生的。重新回到这间教室让我感觉非常特别，因为某种意义上，我的职业生涯就是在这里开始的。大约十五年前，我甚至还不是商学院的学生，只是偶然被带进了一堂类似今天这样的课。那天讲话的人名字听起来有点有趣，但真正改变我的，是我听到了 Warren Buffett 的演讲。就在听他讲话的过程中，像有一盏灯突然在我脑子里亮了起来：我第一次意识到，投资也许是一件我能够做的事情。
当时我的处境其实相当困难。我刚从中国出来，在美国几乎没有任何社会关系，没有钱，反而负债累累，也完全不是在资本主义文化中长大的。我一直非常担心自己究竟怎样才能在这个国家谋生。但 Buffett 对投资的描述，和我此前对股票市场的理解完全不同。我越想越觉得，这种方式也许恰恰适合我。今天坐在这间教室里的很多人，大概也是一种经过自我筛选的群体，因为这种课很难进，愿意来的学生多少已经对价值投资有所偏好。所以我首先问大家：有多少人认为自己是价值投资者？又有多少人已经基本确定未来会进入资产管理行业？两者举手的人数差不多。于是我继续追问：究竟是什么，把价值投资者和其他市场参与者区分开来？
我首先把自己看成企业所有者，而不是一张股票的持有人
学生给出了几个答案：把自己当作企业所有者；要求安全边际；对市场价格保持独立判断。这基本概括了 Ben Graham 的核心思想。在我看来，可以把它整理为三种态度。第一，我不是在倒卖一张纸，而是在拥有一家企业的一部分；第二，因为我只是小股东，无法控制企业，所以必须要求非常大的安全边际；第三，我知道市场中的其他人大多不是这样思考，因此才有了 Graham 所说的“市场先生”。
实际上，这三点都来自一个共同的起点：我认为自己拥有的是企业，而不是证券。正因为我没有控制权，所以安全边际本质上是一种自我保护机制；正因为我拥有的是企业，所以没有必要不断交易；也正因为我的思考方式和绝大多数市场参与者不同，我才能利用他们的行为。但这里随即出现一个有趣的问题：如果我真的是企业所有者，我为什么还要跑到股票市场里来？股票市场最初显然不是专门为这种人设计的，它之所以存在，恰恰是为了让人能够不断买进和卖出。
各种研究虽然并不完全一致，但有人估计，真正按照这种企业所有者逻辑行事的资金可能不到市场资产的 5%。换言之，我们不是多数人，而是极少数人。股票市场主要是为另外那 95% 的人设计的，而正因为如此，它才给这 5% 的人创造了机会。在真正进入资产管理行业之前，必须先想明白自己究竟属于哪一边。我今晚主要想对未来准备从事资产管理的人说话，因为你们职业生涯中最大的挑战之一，就是弄清楚自己究竟属于那 5%，还是属于另外 95%。
我后来有机会更近距离地观察各种基金经理，也因此越来越理解另外 95% 的人是怎样工作的。为什么 Buffett、Charlie Munger 等人的长期成功如此显著，真正坚持价值投资的人却仍然这么少？当然，其中一个原因是这种方式在情绪上很困难。但还有一个更现实的原因：资金本身往往流向要求频繁交易、短期业绩和持续比较的人。如果客户和机构要求你每个月、每个星期甚至每天证明自己，那么管理人自然会逐渐适应这种要求。95% 的资产因此很可能长期停留在另一套体系中，而真正长期按照价值投资方式行动的人，依旧只是少数。
所以，我想留下的第一个问题并不是“怎样选股票”，而是：你究竟是什么样的人？在未来职业生涯中，这个问题会不断考验你。价值投资所要求的性格，在某种程度上甚至像一种“基因突变”。人类几万年的进化告诉我们，和群体待在一起通常更安全；面对危险时，脱离群体往往意味着死亡。因此，从众实际上深深写进了人的本能。而投资却要求我非常舒服地独自站在一边。我必须真正相信：我正确，不是因为别人同意我，而是因为事实、推理和证据支持我。
我的主要工作不是交易，而是研究、阅读和调查
如果我真的适合价值投资，那么我职业生涯中的大部分时间其实不应该像一个传统意义上的“职业投资者”。我更像一个学者、研究者，甚至更像一个调查记者。我必须有几乎无法满足的好奇心，想知道各种事情究竟是怎样运作的。投资这个行业有一个非常特别的特点：知道得越多，通常越有优势。因此，我天然会对企业、政治、科学、技术、人文、历史、诗歌、文学等各种东西产生兴趣，因为最终它们都可能影响一个企业。
大量学习并不是为了显得博学，而是为了偶尔形成极少数真正重要的洞察。其他人可能因为心理障碍、思维限制或者所在机构的制度要求而无法利用这些机会。等机会出现后，我会一遍遍检查：它够便宜吗？这是好生意吗？管理层可靠吗——或者即使管理层不可靠，外部约束是否足够强？我遗漏了什么？为什么这个机会会出现在我面前？等这些问题全部过关以后，最后剩下的才是克服心理障碍，真正下手。
我从 1997 年末开始正式做投资，之后经历了亚洲金融危机、科技泡沫等剧烈时期。恰恰是在这些时候，机会往往更多。我的搜索方法非常简单。我在学生时代就养成了从头到尾翻 Value Line 的习惯，每一期出来，我会一页一页地读。这样做最重要的价值，不是马上找到一只股票，而是不断建立一个关于企业的百科全书式数据库。我尤其喜欢看创新低名单，而不是创新高名单，因为估值对我来说永远是第一关。如果估值明显不合适，我甚至不会再花时间往下研究。
Timberland：我怎样从几分钟的数字阅读开始一项投资
1998 年秋天，我在翻这些资料的时候看到了 Timberland。后来拿到的复印件价格数据并不完全对应当时，我真正看到它的时候，股价大概在 28 至 30 美元。我的第一反应不是去看这只股票以前涨到过多少，因为作为投资者，我不在乎过去的价格。我先看估值。如果一家公司低于账面价值交易，我立刻会问：账面价值里究竟是什么？
当时大概有 1,150 万股，按 28 美元左右计算，总市值约三亿多美元。公司的营运资本接近三亿美元，其中大约 2.75 亿美元属于营运资本。因为这是零售业务，而且数据位于第三季度末，我知道零售企业为了第四季度销售通常会在第三季度建立大量库存，因此还必须回看过去几年，判断年底有多少库存会转化为现金。按照此前的模式，我估计到了年底大约还能多释放一亿美元现金。粗略计算下来，公司可能拥有约 2 亿美元流动资产，再加上约 1 亿美元房地产。也就是说，当市值大约只有三亿美元时，资产端已经提供了相当不错的下行保护。
然后我看企业本身赚多少钱。真正应该看的，是利息和税之前、没有杠杆影响的经营收益，再和业务真正需要投入的资本比较。当时公司的经营利润率大约 13%，销售额约八亿到八点五亿美元，因此经营利润大概一亿到一亿一千万美元。而真正投入业务的资本，我估算大概只有两亿美元左右。这意味着投入资本回报率可能接近 50%。只用几秒钟，我就能得到一个初步印象：这不是一家糟糕的企业。它的估值接近有形账面价值，而真正投入经营的资本只有约两亿美元，却可以产生约一亿美元经营收益。
于是下一个问题自然变成：这么好的东西为什么会跌成这样？当时正处于亚洲金融危机最严重的时候，包括 Nike、Reebok 在内的同行在亚洲的销售大幅下降，所有鞋类零售商、国际品牌以及任何与亚洲市场有关的企业都受到冲击。但我不能只接受这个解释。我还想知道别人究竟怎样看这家公司。我去查分析师报告，结果几乎没有人覆盖它。对于一家年销售额接近十亿美元、又有知名品牌的公司来说，这非常值得研究。
我继续回看十年、十五年的历史数据。Value Line 的一个优点就在这里：它让我不只是看一年。Timberland 的销售不断增长，最近几年的盈利能力明显改善，而且过去也一直赚钱，所以它其实几乎不需要依赖外部资本市场。然后我看所有权结构：家族持有大约 40% 股权，却控制了接近 98% 甚至几乎全部投票权。这会直接把大量机构投资者挡在门外。我又查到公司存在多起股东诉讼。现在把这些东西摆在一起：家族控制、普通股东几乎没有投票权、没有分析师覆盖、还有一批诉讼。如果我是那 95% 中的典型共同基金经理或者交易型基金经理，我很容易马上得出一个非常负面的结论。
但这正是研究开始的地方，而不是结束的地方。我担心管理层可能从公司里拿走利益，也可能操纵账目，因为表面上看，他们几乎没有外部约束。既然有诉讼，我就把能找到的所有法院文件全部下载下来，一页一页读。如果只是因为想赚钱，我大概不会干这种事情；真正驱动我的，是好奇心——这些事情放在一起看起来不对，我想知道到底发生了什么。读完以后，我发现所谓多起诉讼，本质上主要是同一个问题的不同诉讼版本：公司以前会向市场提供业绩指引，后来没有达到指引，投资者因此愤怒。管理层也对此非常不满。从他们的答辩材料中，我甚至可以感受到创始人的性格。他的态度差不多是：“那我以后就不跟华尔街说了，也不再给指引。我根本不需要你们一分钱，我的企业本身很好。”这件事反而消除了一个很大的疑点。
我把自己当成调查记者，甚至去研究管理层生活过的社区
排除“他们是不是骗子”之后，问题又变成：他们是不是好的经营者？他们究竟是什么样的人？这类问题，光坐在办公室里看模型是没有答案的。我一直认为，投资者应该像调查记者。真正建立过企业的人通常都有鲜明的人格，也一定会留下历史轨迹。他过去做过什么？怎样处理危机？怎样对待合作伙伴？怎样对待社区？这些信息其实并不难找到，真正的问题是绝大多数职业基金经理从来不认为这属于自己的工作。
我的做法是直接去他生活的社区，去他去过的教堂、犹太会堂，去见朋友、家人、邻居。不要只打电话；真正到那里去，住上一段时间。如果一项投资足够重要，这当然值得。我要知道这个人对社区做过什么，邻居如何评价他，也要理解他的家庭关系。Timberland 的创始人只读到高中，没有上过大学，是个相对朴素的人，但为人不错，也积极从事慈善活动。他有一个儿子，读过商学院，年龄与我接近，当时三十多岁，而且已经开始担任公司的 CEO。
我继续追查父亲和儿子的社会关系，并发现儿子所在的某个董事会中恰好有我的朋友，于是我也设法参与进去，与他有了近距离相处的机会，后来我们成了很好的朋友。随着了解越来越深，我发现这个家庭是我见过最值得敬佩、最有诚信的家庭之一，而且他们同时也是非常优秀的生意人。完成这些调查时，股票依然只在 30 美元附近。到这里，我必须再问一次自己：还有什么是我漏掉的吗？我的结论是，大概没有了。真正的原因更可能是：另外 95% 的投资者既不了解这些事情，他们所在机构的制度也不允许他们根据这些信息采取足够大的行动。
这就带来仓位问题。如果你管理 100 美元，到底应该买多少？学生给出的数字远远高于典型机构的仓位限制，我反而很喜欢，因为你们还没有被行业“污染”。一旦进入机构，别人会告诉你，一开始只能做 25 个基点，后来做到 50 个基点，1% 就已经叫 100 个基点——把单位换成“基点”以后，每个数字听起来都很大。可如果我已经花了这么多工作，发现一家企业几乎没有明显下行风险，又只有大约五倍左右的盈利估值，那么常识应该告诉我，仓位不能只由行业惯例决定。
我还亲自去了不同的商店，试图理解为什么公司最近几年利润率大幅改善。我发现当时尤其在美国一些城市年轻人中，Timberland 的鞋、牛仔裤等产品正在形成一种潮流，很多店长告诉我库存根本不够卖。与此同时，它真正与亚洲有关的国际鞋类业务只占很小比例。即使把亚洲相关业务全部假定为消失，对整体盈利的影响可能也不到 5%。于是我的结论非常明确：我买了非常大的仓位。
接下来两年，这只股票涨了大约 七倍。但真正重要的是，它在整个上涨过程中并没有突然变成一个极端昂贵的故事股。估值最高也不过大约 15 倍盈利，而公司盈利在那段时间以约 30% 的速度增长。原来创始人的儿子成为 CEO 后，经营理念也与父亲不同。他非常善于沟通，愿意和分析师交流，也开始主动组织分析师会议。第一次会议时，现场只有三个人：他、我和另一名分析师。到后来我参加最后一次类似会议时，房间里已经坐满了五六十个人，大型华尔街券商也开始正式覆盖。这通常就是我开始意识到该考虑卖出的时候。
公司当然也犯过错误。他们原来的品牌声誉建立在防水鞋上，而后来曾经在防水和非防水产品之间发出混乱的营销信号，这削弱了消费者对品牌核心承诺的理解。这是一个真正的失误，公司也因此受过影响。但即使在那一年，收入总体仍然增长。长期看，绝大多数时间管理层的执行都相当出色。
有人问我，股票上涨以后是不是还需要不断买。我说，不需要。如果我在 28 美元已经买够了，后面最重要的事情往往就是坐在那里什么都不做。这就是买到一家好企业的优势——企业本身会替我工作。真正的研究可能需要几周，而且机会一旦出现，我会日夜工作，把所有事情迅速做完，但这种机会并不常见。平时什么都不买、把钱放在银行里完全没有问题；真正的要求只是：机会来临时，我必须准备好立刻行动。
阅读的价值，是训练到几秒钟就能“闻出”机会
我之所以一直阅读 Value Line，并不是因为每次翻阅都必须找到投资。我纯粹喜欢理解不同企业。长期不断阅读以后，当真正的机会出现时，几秒钟之内就可能感觉到某些东西“不正常”。所谓投资嗅觉不是天生的，它来自一页接一页地读企业，比较不同年份的数据，并不断积累行业模式。对美国企业，我更喜欢 Value Line，因为历史数据很多；在没有 Value Line 的国家，我就使用当地券商或者类似 Standard & Poor’s 的公司手册——通常每家公司用一页介绍核心数据。
大约一年半前，我就是这样翻一本海外公司手册时，又看到了一页突然跳出来。它是一家韩国企业。我问学生：它为什么便宜？首先，不要老想着每股数字。如果我是企业所有者，我首先想知道整个公司的市值是多少。当时股价大约 12 美元，约 550 万股，总市值粗略只有六千多万美元。上一年公司税前利润大约 3,100 万美元，前后年度也在两千多万美元水平。这意味着我面对的是一家公司，整个市值只有大约两倍税前利润。
与此同时，账面价值却约有 2.3 亿至 2.36 亿美元。我当场不断要求学生做心算，因为一个真正训练有素的分析师，看这样一页材料不应该不停按计算器。每页最多花五分钟，就应该掌握基本资本结构。企业经营真正需要的，无非是营运资本和固定资产；商誉之类的东西则要另外判断。一个分析师应该迅速回答：公司使用了什么资产？这些资产是什么？它们值多少钱？企业靠这些资本产生多少利润？
继续研究以后，我发现大约七千万美元流动资产基本是现金和可交易证券；所谓一亿八千万美元的固定或长期资产中，公司持有一家酒店 100% 股权，账面价值大约三千万美元；还持有一家百货公司约 13% 股权，账面同样大约三千万美元，而那家百货公司的市值接近六亿美元，因此这部分股份的市场价值大约八千万美元，仅这一项就比账面价值高出约五千万美元。除此之外，公司还拥有三家有线电视公司的约 10% 左右权益，以及大量房地产。
更有意思的是，我顺手翻到下一页研究那家百货公司，发现它本身也具有类似特征：现金和证券很多，相对于盈利的估值只有两三倍，还持有韩国第二大有线电视运营业务的一部分。后来我发现，这个所谓“百货公司”的商业模式其实更像酒店或者购物中心，它本身不承担传统百货公司的库存风险，只是向入驻商户提供空间和服务，并从商户销售额中抽取一定比例。
把这些东西粗略加起来，我面对的是这样的情况：我支付约六千万美元，可以得到约七千万美元现金、另外价值约一亿美元左右的股票资产、一家账面三千万美元但可能长期严重低估的酒店，以及其他房地产和有线电视权益，同时公司每年还赚大约三千万美元。我后来亲自去了韩国，看了酒店和百货门店，也调查了周边房地产交易。当地房地产在过去十年已经显著升值，所以酒店真实价值很可能是账面价值的两倍、三倍甚至四倍。即使我极端保守，仍然只按照账面值计算，把可以识别的资产加起来，也大概已经达到 3.2 亿美元左右，而我付出的市值只有六千万美元，外加每年三千万美元左右的盈利。
当然，这并不意味着看到便宜就可以买。我仍然必须问“我漏掉了什么”。负债怎么样？诉讼风险怎么样？这种诉讼是公司特有的问题，还是所有企业都可能面对的普通客户诉讼？当地投资者为什么不买？外国投资者为什么几乎完全没有持股？内部人士持股多少？内部人士持股大约接近 50%。这里既有很多不利因素，也有很多有利因素。我必须把它们逐项列出来，理性地研究，而不是只看一个便宜的数字。
后来这些股票发生了什么，任何人都可以自己去查。当时那家百货公司大约在 22 左右交易，后来一度接近 100；另一家公司大约在 12 左右，后来到了约 70。两家公司都大致上涨了五六倍。这些例子不是为了证明每次便宜股票都会上涨，而是想说明：真正的机会经常隐藏在别人不愿意、不能够或者没有耐心完成的研究工作里。
一堂课值多少钱，取决于我有没有真正去做
我讲这些旧案例，是因为现在已经不再公开谈自己正在持有的公司，这两个案例我们后来也已经不持有。我之所以仍然愿意把过去的案例讲出来，是因为我当年刚到 Columbia 时，也从别人愿意分享的真实案例中受益巨大。光听是不够的。我确实因为这类课程赚过很多钱，但前提是我听完以后真的去做研究。
我开玩笑地问学生，现在两年商学院学费、生活费等加起来是不是已经差不多七万美元。如果花了七万美元，而且两年没有全职收入，那么至少应该想办法把这七万美元赚回来。对一个真正适合投资的人来说，这堂课提供了非常实际的方法。当年我听了十四五位投资者讲他们实际做过的事情，然后自己去研究，其中一笔投资就给我带来了超过十万美元的收益。那还是十几年前，当时学费也没有今天这么高。
这门课和很多其他课程不同，因为这里几乎没有抽象理论。来讲话的人告诉你的是：什么在现实世界中真正有效。如果他们没有主动讲，就应该问。Value Line 那一页页不起眼的数据、那些小册子，里面有大量“黄金”。但只有真正使用它们，才有价值。你们还年轻，有精力，也没有太多东西可以失去，所以一定要真正去做。
一个分析师首先必须做到两件事：准确与完整
我对分析师的要求其实非常简单，只有两个词：准确，完整。绝大多数人这两点都做不好。如果连信息本身都不能做到准确、完整，就不可能成为真正优秀的投资者。因为大多数关键时刻，我会发现自己几乎是独自站在市场另一边。当股票自由落体、看起来像我要把所有钱都赔掉、周围那些聪明人都在嘲笑我的时候，如果我不能确信自己知道什么，也不能判断别人知道什么、不知道什么，我根本不可能下足够大的仓位。
但这里还有第二层。前面 Timberland 和韩国企业这样的投资，虽然能赚五倍、六倍，却未必是我一生中真正产生最大财富的投资。它们让大脑保持运转，为基本业务提供不错的收益，但真正异常巨大的财富，往往来自一生中屈指可数的几次洞察。
价值投资大概有两条道路。一条是 Ben Graham、Tweedy Browne 那种方式，通过大量便宜证券和统计意义上的安全边际不断积累收益；另一条更接近 Buffett 和 Munger，寻找极少数真正伟大的企业和极其重要的洞察。我个人越来越被后一种方式吸引。假设职业生涯有五十年，真正决定结果的洞察，也许两只手都数得过来。问题是，这种洞察怎样形成？答案没有捷径：持续好奇、极度好奇，并且终身学习。
我最大的错误，常常不是赔掉的钱，而是没有下注
回顾自己的错误，我发现每当准确性、完整性或者洞察这几个环节没有过关，我都会犯错。如果信息不准确，我会错；信息不完整，我会错；自以为有洞察而实际没有，我也会错。这样的错误当然不少。但如果问我真正大的下注有没有犯过大错，我反而很难想出很多。我最大的错误，常常是那些本来应该下注却没有下注的机会。
我职业生涯中有一段时间，虽然收益非常好，却很难募到钱。投资人不断告诉我：他们想要每个月、每两周、甚至每周都有回报；市场下跌时也希望我上涨；他们希望一个“对冲基金”表现得像比银行存款收益还高、但几乎没有波动的产品。后来我一度尝试适应这种体系，去学习 Julian Robertson 等基金经理的做法，也让别人负责做空等策略。事实证明，很多事情对我并没有真正价值。
做空尤其会改变人的心理结构。做空最多只能赚 100%，但理论上的亏损却没有上限。所以我不得不交易，不得不随时管理风险。Charlie 曾经用一个非常形象的比喻形容这种状态，大意是把双手绑在身后参加一场需要踢人的比赛。对我来说，这种比喻非常准确。就在那段时间，我遇到过一家自己理解得极深、也熟悉管理层、而且股价低于现金价值的公司。后来它上涨了 50 到 100 倍，而我错过了，因为那笔投资无法适应当时基金对月度表现和交易策略的要求。
这才是我最难受错误。不是我亏掉了多少钱，而是本来拥有足够洞察，却因为错误的投资框架没有赚到本应赚到的钱。当然，我也会因为研究还没有完全做完就提前买入而损失。例如我判断概率对自己有利，于是先买一点，然后随着研究继续增加仓位；有时后面的事实证明最初判断错了，这时可能已经亏了 20% 或 30%。那就承认错误，卖掉，然后继续前进。如果最初价格已经包含足够大的安全边际，而且未完成研究阶段的仓位很小，长期下来这种错误一般不会致命。
真正不可接受的是：我已经用了很多年理解一个行业，掌握别人没有的关键洞察，却因为心理或者制度问题不敢大举行动。一生也许只有五到十次这样的机会。有些行业，我十五年前就在研究美国企业，十五年后发现亚洲出现类似企业，而且估值又恰好进入可以下注的区间。因为中间十五年我一直在理解这个行业，所以机会出现时，我知道它为什么重要，也可以真正有信念地重仓。
如果只采用 Graham 式方法，我可能长期获得每年 10% 至 15% 左右的收益，而且很可能胜过绝大多数专业管理人。这已经很好。但这不是 Buffett 所获得的那种异常回报。想获得真正极端的回报，本来就不应该容易。可能一生只出现一次可以产生一百倍、一千倍甚至极端情况下更大结果的机会。它要求大量因素同时出现——心理、经济、政治、产业结构等不同力量同时站在同一方向，而我恰好是少数真正理解它的人之一，并且拥有完整、准确的信息，真正的洞察，以及下注的勇气。
我学习物理、历史、政治、生物，也从两个女儿身上学习投资
这也是为什么我对几乎所有事情都有兴趣。我最早学习物理和数学，后来又对经济、历史、法律、政治产生兴趣。我喜欢学习各种东西。我的妻子有生物学博士学位，所以这些年我也从她那里学了很多生物学知识，其中一些东西实际上帮助了我的投资，只是她以前可能并不知道，这也许就是她今天来现场“检查我”的原因。
投资所需要的模型可能来自任何地方。我要对一切保持强烈好奇，因为不知道哪一天某一个知识模型就会和现实中的一个企业连接起来。我也不会要求自己每个月固定找到一个投资机会。机会从来不是均匀到来的。有些年份很多，有些年份几乎没有。我从学生时代开始投资，在本科、法学院和商学院那五六年里，也许真正大的机会只有三四个。随着经验增长，我越来越快，一页材料可能只要几分钟，就能闻出有没有值得继续追踪的东西，但这不等于市场会按照固定节奏送给我机会。
我可以接受一年里没有什么值得买的东西，但不能接受一年过去以后我什么都没学到。我希望每一天都增加一点知识，至少建立一个新的判断，或者推翻过去一个错误的判断。这是一种非常重要的精神纪律。曾经有人问我刚开始的时候有多少钱。我写过一本书，因此得到一点预付款，后来有人买了电影改编权，也付了一点钱。从净资产角度看，因为还有很多借款，我当时实际上可能是负资产，但幸运的是，我手里有现金，所以仍然有能力行动。
对我来说，“寻找投资”和“学习其他事情”也不是两件完全分开的活动。我读生物学、物理和历史，本质上都在搜索可能形成投资洞察的思想。如果真正发现了一个可以行动的机会，那么那段时间我就几乎只做这一件事；如果没有，我就继续学习。除此之外，我会和妻子、孩子待在一起。当时我的两个女儿一个大约一岁半，一个三岁半。我发现观察孩子怎样形成认知，对理解投资心理极其有帮助。我的投资检查清单里一直有一句话：便宜吗？是好企业吗？谁在经营？我遗漏了什么？最后这个问题，本质上和理解人的心理、理解认知偏差密切相关。而观察孩子如何一步步形成对世界的认知，恰恰是理解人类认知最原始、最直接的方式。所以严格说起来，陪孩子对我而言也是投资工作的一部分。
如果所有人都是价值投资者，股票市场反而不会存在
回到最开始的三个特征：企业所有者心态、长期时间尺度，以及巨大的安全边际。它们本质上都来自同一个起点——我是一个谨慎的企业所有者。因为无法控制管理层，我需要安全边际作为补偿；因为我拥有企业，自然会用更长的时间尺度思考。
但这又回到最初的问题：既然是企业所有者，为什么还要参与股票市场？事实上，股票市场本来就不是为真正的企业所有者设计的，而是为愿意交易的人设计的。这恰恰是它最有趣的地方。如果全世界 100% 的投资者都变成真正的价值投资者，市场甚至可能无法正常运行。谁还会买 IPO？谁愿意形成活跃的二级市场？如果每个人都要求巨大的安全边际，又有谁愿意卖给别人？
所以我始终必须记住，我本质上不属于这个市场的主流体系，不要被它带着走。但由于人性不会改变，大多数人还是会因为交易欲望而进入市场。只要想交易，就很容易被恐惧、贪婪以及中间各种情绪影响，也就必然不断犯错。只要这一点不变，那 5% 的人就永远会有机会。
如果我真的把自己视为企业所有者，走到某个阶段以后，自然也会开始真正拥有整家公司。Buffett 和 Munger 也经历过类似过程：先经营投资合伙企业，后来逐渐直接购买企业、经营真正的公司。有的人可能进一步走向某种私募股权方式。形式会变化，但企业所有者的核心思维不会变化。
我对“什么时候卖”的看法发生了变化
我以前有一个非常简单的卖出原则：如果在今天这个价格上我不愿意重新买入，那么我就应该卖掉。后来我逐渐改变了这个看法，因为我偶尔会遇到一种企业，我非常喜欢它，而且随着持有，我实际上已经越来越像真正的企业所有者。它的市场价格可能已经高到我今天不会再买，但这并不意味着卖出就是正确选择。
假设我判断未来十年这家企业大概率会变得越来越强，那么卖出要面对两个问题。第一，卖掉以后，我未必还有机会以合适价格买回来。第二，我会立刻产生巨大的资本利得税。只要不卖，已经产生但尚未缴纳的税，本质上相当于政府给我的一笔长期、免息、不会追缴保证金的贷款。根据不同税率，这笔隐性融资可能相当于仓位的 30%、40% 甚至接近 50%。
如果企业本身又能继续以很高的回报率再投资，这个数学结果会迅速变得惊人。我寻找的真正优秀企业，投入资本回报率可能不是 15%，而是 50% 到 100%，而且它还能继续部署新增资本。在这种情况下，我为什么要卖掉，然后缴税，再寻找一个未必存在的替代机会？
当然，真正困难的地方是预测时间。绝大多数企业根本无法可靠预测十年以后会是什么样子。投资银行模型喜欢把五年预测之后再接一个“终值”，然后一路推到无穷远，但大部分时候，这些数字根本没有意义。如果我足够优秀，并且花一辈子研究企业，也许五十年职业生涯中只有五到十次机会，能够以非常高的概率判断未来十年甚至二十年的竞争格局。但一旦真的遇到这种企业，我反而不想卖。
这要求我不断研究什么使一家企业长期强于另一家。学生提到了 Marlboro、通信塔、American Tower 等例子。我要求他们不要只是背 Buffett 已经拥有的公司，因为真正重要的是能不能独立找出一个尚未得到“权威认证”的企业，并解释它为什么拥有同样的经济特征。American Tower 就是一个有意思的例子：当年大量通信塔公司最终进入破产程序，但有些企业却建立了非常强的结构性优势。我自己在学生时代研究过 American Tower，它也是这类思考的一个例子。
Bloomberg 教给我的，是怎样识别一个正在形成的“赢家通吃”系统
课堂最后，我们谈到了每个金融从业者几乎每天都会使用的 Bloomberg。Bloomberg 出现以前，市场上已经有 Reuters 等成熟竞争者。那么，一个后来者为什么最终能够取得如此强的地位？学生给出了很多答案，其中包括 Michael Bloomberg 曾在 Salomon Brothers 债券交易部门工作，因此对交易员真正需要的数据和分析工具理解得更深；Bloomberg 的分析功能更加细致；以及系统的转换成本非常高。
在我看来，转换成本是最重要的答案之一。专业人士时间的机会成本非常高，而 Bloomberg 的功能又需要很长时间学习。一旦我已经熟悉某一套操作方式，就不愿意再学一遍。更重要的是，我的同事、交易对手、合作伙伴也都在使用同一系统，所以它又形成协作层面的网络效应。
很多行业都会经历类似变化。一个公司从几乎没有地位开始，面对大量已经存在多年的竞争者，然后一点一点地积累用户，直到某一个临界点被越过。过了那个点以后，商业结构会彻底改变，甚至逐渐成为一种事实上的垄断。Reuters 等竞争者后来为什么越来越弱？其中一个原因就在于：任何学习成本很高、又被每天高度依赖的工具，一旦学会以后，人就极不愿意重新学习。再加上所有合作对象都用它，“不用”本身就变得非常困难。
也许 Bloomberg 真正跨越临界点的一个重要阶段，就是它大量进入商学院。当学生还在学校里时，可以用很低成本接触 Bloomberg，于是大家愿意花时间学。毕业进入金融机构以后，就会想：“我已经学会这个了，我不想再重学另一套。”而雇主本身也在使用 Bloomberg。类似的力量也解释了 Microsoft 当年怎样逐步挑战 Apple：Apple 最初拥有极高市场份额，但一旦企业环境、软件生态和工作要求逐渐集中在 Microsoft 平台上，个人最终就会因为工作需要而学习并使用同一系统。
如果我能够在一家上市公司刚刚越过这种临界点时看清这一变化，这种洞察本身可能价值巨大。这就是我所说的一生中真正重要的 insight。
Bloomberg 的经济模型尤其有意思。从边际成本角度看，给现有软件用户增加服务的成本非常低。它真正做的并不是传统意义上的研究，而是不断派人来见客户，询问：“你每天到底看什么？你真正依赖什么功能？”一个交易员可能对某几个数字、某几种指标形成极强的习惯，Bloomberg 就根据这些习惯增加软件功能。它拥有成千上万种功能，却不会要求所有用户使用完整菜单；相反，它让不同用户分别依赖其中两种、三种、五种甚至六种功能。
结果就是，我并不是笼统地“依赖 Bloomberg”，而是以完全个性化的方式被它绑定。一个专业人士每天交易的金额可能达到数百万甚至更高，因此即使 Bloomberg 每年收费约三万美元，再每年涨价约 10%，这笔钱在整个业务成本中仍然微不足道。我很难为了省下这笔钱而承担重新学习工具、改变工作流程、失去与同事互联的风险。所以从经济意义上说，我几乎“没有选择”。
Bloomberg 又会持续回来问我需要什么，因为它知道我的工作会变化。于是它不断把新功能加进去，让绑定越来越深。与此同时，软件的边际成本却极低，而且用户的需求信息本身还是用户免费告诉它的。达到足够规模后，它甚至可以对上游数据供应商拥有很强的议价能力。现在想象一个竞争者想取代它：市场中可能有十万个专业人士，而这十万人分别以十万种不同的方式依赖 Bloomberg。竞争者甚至不知道每个人究竟为什么无法离开，因为不存在一个简单菜单能够告诉它“复制这几个功能就够了”。这就是非常强的护城河。
所以我把 Bloomberg 看成一种近乎虚拟垄断、赢家通吃的业务。真正重要的不是等所有人都承认这一点之后再去买，而是研究行业从早期到成熟的整个过程，找出它究竟在哪一个时刻跨过临界点。如果我能在那一刻理解它，而市场还没有完全理解，这就是我寻找的机会。
到了这种阶段，企业通常会一直以很高的估值交易，也许长期是 30 倍盈利。问题是，如果我已经在更早阶段拥有它，为什么一定要卖？这也正是我卖出哲学逐渐改变的原因。真正优秀、护城河不断加强、能够长期高回报再投资的企业，没有必要因为已经不便宜就卖掉。
我希望和企业真正建立关系，但每家公司情况都不同
有人问我，买入之后会与企业和管理层保持多深入的关系。答案是每家公司不同。我做过很多私人投资，在其中两家公司担任过董事长，也在几家公司担任董事。在其中一个 Capital IQ 项目中我们有意识地借鉴了 Bloomberg 的商业模式，并尝试把类似逻辑应用于其他专业人士，例如工程师。真正理解一个商业模式以后，这种洞察往往可以迁移到其他行业。
有些公司里，我是非常主动的大股东；另外一些公司甚至根本不愿意接我的电话。我曾经亲自跑去看企业的所有地产，却连前台都不愿意把电话转给管理层。无论如何，我总是尽可能多了解公司。我愿意和管理层建立真正的关系。Timberland 就是一个例子，后来我和 CEO，也就是创始人的儿子成为了非常好的朋友，他后来甚至成为我的投资人。这种关系，是我理想中投资人与企业之间可以建立的关系。
但无论关系多么深入，我都必须不断重新学习。商业世界里唯一真正恒定的，就是没有什么是恒定的。我今天对一个行业得出的结论，几年后可能已经完全不同。Bloomberg 现在看起来非常强，但未来仍然可能出现我今天无法预见的变化。Microsoft 就是很好的提醒：过去支撑它的产业动力已经发生变化，免费软件等新因素会制造完全不同的竞争格局。
因此，我的工作永远不会结束。我必须持续观察企业每天做出的经营决策，理解行业在那个时点的动力，并愿意推翻过去的判断。变化并不是坏事，反而是一件好事，因为这意味着，只要一个人始终保持活跃的头脑，持续准备，并拥有在真正看到洞察时敢于行动的心理素质，机会就不会消失。
我最终想留下的，就是这一点：做一个优秀的金融分析师、投资者、价值投资者和企业所有者，本质上都是同一件事——不断研究真实的企业，积累准确而完整的信息，理解行业变化，等待极少数真正重要的洞察，然后在机会终于出现时，有能力、有准备、也有勇气采取足够大的行动。如果能够做到这一点，一生总会有几次真正非凡的机会。
我的讲话到这里结束。
投资者的思考地图
第一问：我付多少钱？ 计算市值、企业价值以及当前估值。
第二问：我到底买到了什么？ 拆现金、证券、库存、房地产、设备、子公司以及真正经营的业务。
第三问：这门生意如何赚钱？ 理解客户、产品、收入来源、成本结构、利润率和资本投入。
第四问：它每投入一元资本能赚多少钱？ ROIC、自由现金流和资本配置。
第五问：为什么它会这么便宜？ 研究危机、行业偏见、复杂结构、治理、机构限制和市场心理。
第六问：别人知道什么而我不知道？ 主动寻找反面证据，避免确认偏误。
第七问：如果最坏情况发生，我会永久损失多少钱？ 进行资产折价、压力测试和安全边际分析。
第八问：什么证据能够证明我的判断错误？ 在买入之前先定义“错误条件”，避免买入以后不断修改故事。
第九问：如果判断正确，价值通过什么方式最终归属于股东？ 可能来自利润增长、分红、回购、出售资产、市场重新定价，也可能根本没有明确催化剂。
第十问：我到底应该下注多少？ 参考凯利公式的原则。
