巴菲特1999年太阳谷演讲

来源

原文（整理后的正式版本）发表在 1999 年 11 月 22 日的《财富》（Fortune）杂志上，标题为《Mr. Buffett on the Stock Market》。

Carol Loomis 根据巴菲特 7 月在太阳谷（Allen & Co. Sun Valley conference）的闭幕演讲录像，以及他 9 月在朋友小范围聚会上的另一次相关谈话，整理成文，巴菲特本人审阅并做了部分澄清。

• Fortune 官网完整版
• Yahoo Finance 转载版
• Berkshire Hathaway 官方存档 PDF（1999 年年报附送的重印版）

翻译

巴菲特谈股市 《财富》杂志，1999年 沃伦·巴菲特

最负盛名的投资者认为，股票不可能实现公众如今所期待的回报。至于互联网？他指出，在另外两个曾彻底改变世界的行业——汽车和航空——真正因此致富的人其实少之又少。

伯克希尔·哈撒韦董事长沃伦·巴菲特几乎从不公开谈论股票市场的总体估值水平——无论是在他那份著名的年度报告里、在伯克希尔人山人海的年度股东大会上，还是在他鲜少发表的演讲中。不过，在过去几个月里，巴菲特曾四次谈到这个话题，并以既有分析性又颇具创意的方式，阐述了他对股票长期前景的看法。《财富》杂志的卡罗尔·卢米斯听了其中最后一次演讲，那是巴菲特9月份对一群朋友所作的讲话——卢米斯本人也是其中一员；她还观看了第一次演讲的录像，那次演讲于7月在艾伦公司于爱达荷州太阳谷举办的商界领袖聚会上发表。当时道琼斯工业平均指数为11,194点。卢米斯根据这些即兴讲话整理出了下面这篇巴菲特观点的文字记录。巴菲特本人审阅了本文，并补充了一些澄清。

如今投资股票的人，对未来的期待高得离谱。下面我要解释为什么。

这不可避免地会让我谈到整个股票市场的估值水平，而这通常是我不愿讨论的话题。但有一点我想先说清楚：尽管我要谈市场处在什么水平，却并不是要预测它下一步怎么走。

在伯克希尔，我们几乎全部精力都集中于对单个公司的估值，只在非常有限的程度上关注整个市场的估值。即使我们考虑市场整体估值，这也和市场下周、下个月或者明年会怎么走毫无关系——这种问题我们从来不去琢磨。

事实是，市场的运行有时会在很长一段时间里与价值脱节。但迟早，价值会发挥作用。因此，假如我接下来所说的是正确的，那么这些判断会对美国股票投资者长期能够获得的回报产生影响。

先从“投资”的定义说起。这个定义很简单，却经常被人忘记：

投资，就是现在拿出钱，为的是将来拿回更多的钱——而且在扣除通货膨胀以后，实际拿回的钱也要更多。

现在，为了获得一些历史视角，我们回头看看此前34年的情况。你会看到一种近乎《圣经》式的对称——有“荒年”，也有“丰年”。

先看这34年中的前17年，也就是从1964年底到1981年底。期间股市发生了什么？

道琼斯工业平均指数

日期	点位
1964年12月31日	874.12
1981年12月31日	875.00

大家都知道我是长期投资者，也算得上有耐心。但这可不是我心目中的“大行情”。

与此同时，还有一个极其重要、而且与股市表现截然相反的事实：在同样这17年里，美国GDP——也就是这个国家所进行的商业活动总量——接近增长到原来的五倍，上升了370%。

或者换一个指标来看，《财富》500强企业的销售额——当然，这个名单中的公司构成一直在变化——增长到了原来的六倍以上。

然而，道琼斯指数却几乎纹丝未动。

利率

要理解为什么会出现这种情况，我们首先需要看看影响投资结果的两个重要变量之一：利率。

利率之于金融资产估值，就像重力之于物体：利率越高，向下的拉力就越大。

原因在于，投资者对任何一类投资所要求的回报率，都与他们能够从政府证券中获得的无风险利率直接相关。因此，如果政府债券利率上升，其他所有投资品的价格都必须向下调整，直到它们的预期回报率与新的利率环境相匹配。反过来，如果政府债券利率下降，其他投资资产的价格就会受到向上的推动。

基本原理就是：你今天应该为明天才能收到的1美元支付多少钱，首先必须取决于无风险利率是多少。

因此，无风险利率每变动一个基点——也就是0.01个百分点——这个国家所有投资资产的价值都会发生变化。

在债券上，人们很容易看清这一点，因为债券价值通常主要受利率影响。而股票、房地产、农场或者其他资产，还有其他极其重要的变量在发挥作用，所以利率变化的影响通常会被掩盖。

但这种作用始终存在，就像看不见的重力一样。

在1964年至1981年期间，长期美国国债收益率大幅上升，从1964年底略高于4%，一路升至1981年底超过15%。利率的这种上升，对所有投资资产的价值都形成了巨大的压制作用。当然，我们最关注的是股票价格。所以，利率这股“重力”增强到了原来的三倍左右，正是为什么经济实现巨大增长、股市却原地踏步的主要原因。

到了20世纪80年代初，局面发生了逆转。你们应该还记得保罗·沃尔克出任美联储主席，也应该记得当时他有多么不受欢迎。但他采取了堪称英勇的行动——仿佛拿着一根二乘四英寸的木方猛击经济，终于打断了通货膨胀的脊梁——从而使利率趋势出现逆转，并产生了一些相当惊人的结果。

假设你在1981年11月16日拿出100万美元，购买当天发行的、票面利率14%的30年期美国国债，并把收到的利息全部再投资。也就是说，每收到一次利息，你都用它继续购买同一种债券。到1998年底，长期美国国债收益率已经降到5%左右。这时你的100万美元会变成：8,181,219美元 年化回报率超过：13% 。13%的年化回报率，比历史上很多17年期间股票取得的回报都要好——实际上，比大多数17年期间都好。这可真是了不起的成绩，而且居然来自一种最古板不过的债券。

利率的力量同样推动了股票价格上涨，不过稍后我们还会谈到另外一些推动因素。那么，在同样这17年里，股票表现如何？如果你在1981年11月16日向道琼斯指数投入100万美元，并将全部股息继续投资，那么到了1998年12月31日，你会拥有：19,720,112美元 你的年化回报率将达到：19%。1981年以来股票价值的上涨，超过了历史上你能找到的任何时期。甚至假如你在1932年大萧条时期股市最低点买入股票——1932年7月8日，道琼斯指数在最低的一天收于41.22点——然后持有17年，你得到的回报也不如1981年以后这17年。

企业盈利

影响这17年股票价格的第二个因素，是企业税后利润。这里的图表将企业税后利润表示为GDP的百分比。实际上，这张图告诉你的，就是美国企业每年创造的GDP中，有多大一部分最终归属于企业股东。

你们可以看到，这张图从1929年开始。我对1929年一直颇有好感，因为对我来说，一切就是从那一年开始的。当时我父亲是一名股票推销员。秋季股灾发生以后，他不敢再给任何人打电话——那些客户全都被股灾烧得够呛。所以每天下午，他只能待在家里。而那时候又没有电视。所以嘛……我大约是在1929年11月30日前后被怀上的，九个月后，也就是1930年8月30日出生。从那以后，我对那场大崩盘一直有一种莫名的亲切感。

从图中可以看到，企业利润占GDP的比例在1929年达到高峰，随后暴跌。

事实上，图表左半边充满了各种异常情况：不仅有大萧条，还有战争时期的利润繁荣——不过超额利润税抑制了这种繁荣——以及战后的又一次利润高峰。

但从1951年开始，这一比例基本稳定在：4%—6.5% 这个区间内。到了1981年，这个指标正在向区间下沿移动；1982年，企业利润占GDP的比例更是跌至3.5%。因此，在那个时候，投资者面对的是两个非常强烈的负面因素：企业利润低于正常水平，利率则高得吓人。

两个17年

而投资者又像往常一样，把眼前看到的情况直接外推到了未来。这是他们改不掉的坏习惯：他们总是盯着后视镜，而不是透过挡风玻璃看前方。 他们回头看到的景象，让他们对这个国家极度悲观。他们预计高利率会一直持续，预计低利润会一直持续，因此他们当时给道琼斯指数的定价，竟然和17年前处在同一水平——尽管此时美国GDP已经接近增长到原来的五倍。

那么，从1982年开始的下一个17年里，又发生了什么？有一件事情并没有发生：GDP没有再出现前17年那种程度的增长。在第二个17年期间，GDP增长不到两倍，也就是最终不到原来的三倍。

但是，利率开始下降；而随着沃尔克政策影响逐渐消退，企业利润也开始上升——虽然并非一路平稳，却表现出相当强劲的上行力量。从图表中的利润趋势可以看到，到20世纪90年代末，税后企业利润占GDP的比例已经接近6%，处于所谓“正常区间”的上半部。与此同时，到1998年底，长期政府债券利率已经一路下降到了大约5%。

这两个对投资者最重要的基本因素发生了如此剧烈的变化，在很大程度上——尽管不能解释全部——说明了为什么在这17年里股票价格会增长十倍以上：道琼斯指数从875点升到了9,181点。

市场心理

当然，还有另一个因素也在发挥作用，那就是市场心理。

一旦牛市启动，一旦发展到无论采用什么投资方法、人人都赚了钱的阶段，就会有大批人被吸引到这个游戏中来。

此时吸引他们的，已经不是利率和利润，而仅仅是这样一种观念：不持有股票似乎才是个错误。实际上，这些人在推动市场的基本因素之上，又叠加了一个：“我可不能错过这场派对”的因素。就像巴甫洛夫的狗一样，这些“投资者”逐渐学会了：铃声一响——在这里，就是纽约证券交易所上午9点30分开市的钟声——他们就能得到食物。在这种每天不断重复的强化之下，他们最终确信：上帝确实存在，而且上帝希望他们发财。如今，大多数投资者仍死死盯着自己刚刚走过的那段道路，因此对未来抱有非常乐观的预期。

Paine Webber与盖洛普公司7月份公布的一项调查显示，经验最少的投资者——投资时间不足五年的人——预计未来十年的股票年化回报率将达到：22.6%。即使是已经投资20年以上的人，所预期的年化回报率也有：12.9%

未来

• S&P 500 Return Calculator

  真实数据：从1999年7月到2009年7月的十年间，标普500指数即使包含股息再投资仍亏损19.27%（年化-2.12%），若仅看价格回报则亏损更达32.24%（年化-3.82%），这主要受到2000年互联网泡沫破裂和2008年金融危机的双重打击。
  真实数据：即使刻意避开2008年金融危机，将截止时间提前到2007年7月，这8年间的标普500表现依然非常疲软：价格回报仅10.12%（年化1.21%），包含股息再投资的总回报为24.82%（年化2.81%），远低于长期历史平均水平。 真实数据：1999年7月至2016年7月标普500含股息再投资的年化名义回报率为4.565%

而我要说明的是：我们甚至连12.9%都不可能接近。 我要通过考察决定价值的几个关键因素来说明这一点。

今天，如果一个投资者想在未来10年、17年或者20年里从股市获得非常丰厚的回报，那么下面三个条件中至少必须发生一个或多个。

第三个条件我先暂且不谈，先说前两个。

（1）利率必须进一步下降。如果目前大约为6%的政府债券利率降到3%，仅仅这一个因素，就足以使普通股的价值接近翻倍。顺便说一句，如果你真的认为利率会降到3%——或者像日本那样降到1%——那么你应该去真正能够大赚一笔的地方：债券期权。

（2）企业利润占GDP的比例必须提高。有人曾经告诉我，纽约的律师比纽约的人还多。我猜那个人，大概也认为企业利润有一天会超过GDP。当你开始预计一个组成部分能够永远比整体增长得更快时，你就会碰上一些数学问题。依我看，要相信企业利润占GDP的比例能够在任何较长时间内明显维持在6%以上，你必须乐观得离谱。

限制这一比例继续上升的一个因素，是竞争——而竞争现在活得好好的。

除此之外，这里面还有一个公共政策问题：如果企业投资者作为一个整体，要不断从美国经济这块蛋糕中拿走越来越大的份额，那么必然有另外一些群体只能接受越来越小的份额。这理所当然会引发政治问题。而在我看来，经济蛋糕的份额不会发生这种大规模重新划分。

那么，采用一些合理的假设，会得到什么结论呢？假设GDP平均每年增长5%：实际增长3%——这已经相当不错；再加上2%的通货膨胀。

如果GDP每年增长5%，而利率又没有给你提供额外帮助，那么股票总体价值的增长率也不会高出太多。当然，你还可以通过股息增加一点回报。但在今天这样的股票价格水平上，股息对于总回报的重要性，已经远低于过去。投资者也不能指望通过企业大规模回购股票、提高每股收益而额外获利。因为与此同时，企业发行新股的速度几乎也一样快——既有一级市场的新股发行，也有无处不在的股票期权。

所以，我还是回到刚才关于GDP增长5%的假设。我要提醒你们：这会构成你所能取得投资回报的一个上限因素。如果美国企业的盈利能力只以5%的速度增长，你不可能指望美国企业的估值永远以每年12%的速度上涨——更不用说22%了。

有一个无法逃避的事实：任何一种资产，无论是什么资产，其价值从长期来看都不可能比它的盈利增长得更快。

当然，你也许想提出另一套观点。没问题。但请把你的假设告诉我。如果你认为美国公众能够长期从股票中每年赚到12%，那么你至少应该说：“我之所以这样认为，是因为我预计GDP每年增长10%，股息给回报再增加两个百分点，同时利率保持不变。”或者，你必须用其他方式重新组合这些关键变量。但那种小仙女叮叮式的办法——只要相信，就拍拍手——是行不通的。

除此之外，你还必须记住，未来回报永远会受到当前估值的影响。

所以，你应该认真想想：按照目前的股市价格，你花的钱究竟买到了什么。

下面是《财富》500强企业1998年的两组数据。这些公司约占美国所有上市企业总市值的75%，所以当你观察这500家公司时，实际上你讨论的就是一整个：“美国股份有限公司”（America Inc.）。

《财富》500强

项目	数值
1998年利润	334,335,000,000美元
1999年3月15日市值	9,907,233,000,000美元

在关注这两个数字时，我们也应该意识到，“利润”这个数字本身存在一些特殊之处。

1998年的利润中，包括一项非常不寻常的项目：福特公司因为分拆Associates而确认的一笔160亿美元账面收益。

另外，与《财富》500强一贯的统计方式一样，利润数字中还包含少数互助制企业——例如State Farm——的利润，而这类公司本身并不存在可计算的市场市值。

此外，还有一项重要的企业成本——股票期权薪酬成本——并没有从利润中扣除。

另一方面，有些公司的利润由于各种资产减记而减少，其中部分减记恐怕并不反映经济现实，因此完全可以重新加回去。

不过，把这些限定条件暂时放在一边，1999年3月15日，投资者实际上是在说：他们愿意用接近10万亿美元，去购买3340亿美元的利润。

请牢记一个经常被忽视、却至关重要的事实：从整体上说，投资者从企业中能够拿走的钱，不可能超过企业本身赚到的钱。

当然，你和我完全可以不断以越来越高的价格互相买卖股票。假设整个《财富》500强其实只是一家公司，而坐在这个房间里的每个人都拥有这家公司的一部分。那么，我们完全可以坐在这里，以不断上涨的价格，把手中的股份卖来卖去。你个人可能比旁边那个人聪明，做到低买高卖。但这个过程中，并没有任何资金真正从这个游戏之外流入。你拿走的，只不过是他放进去的钱。与此同时，整个投资者群体的结果丝毫没有发生改变，因为整个群体的命运最终依然取决于企业利润。从现在一直到“最后审判日”，一家企业的所有股东作为一个整体，最终能够从这家企业拿走的绝对最大金额，就是：这家企业在整个期间所创造的利润。

这里还有另一个重要的限定条件。如果你和我就在这个房间里互相交易我们这家公司的股份，我们可以完全避开交易成本，因为周围没有经纪人从每笔交易中咬下一口。但现实世界里的投资者总有一种习惯：他们总想换椅子坐；或者至少，他们希望有人给点建议，告诉他们到底该不该换。而这都是要花钱的。而且是花很多钱。投资者承担的这些费用——我把它们称作摩擦成本（frictional costs）——包括各种各样的项目：做市商价差、交易佣金、基金销售费用、12b-1费用、管理费、托管费、综合账户管理费，甚至还有订阅财经出版物的费用。千万不要把这些费用当成无关紧要的小事。假如你在评估一项投资性房地产，你在计算回报率时，难道不会扣除物业管理成本吗？当然会。同样，股票市场投资者在计算自己的回报时，也必须正视自己承担的这些摩擦成本。那么，这些成本到底有多少？我的估计是：美国股票投资者每年为了不停地“换椅子”，或者购买关于自己该不该换椅子的建议，要支付远远超过1,000亿美元——比如1,300亿美元。 其中，大约有1,000亿美元与《财富》500强有关。换句话说，《财富》500强1998年总共为投资者赚了3340亿美元，而投资者却把其中接近三分之一，交给了各种帮助他们“换椅子”和提供“换椅子建议”的“帮手”。等这笔钱交出去以后，《财富》500强的股东，在自己投入的10万亿美元资本上，实际拿到的收益已经不到：2,500亿美元。 依我看，这实在算不上什么丰厚的回报。也许现在你正在心里反驳我，认为流向那些“帮手”的费用不可能有1,000亿美元那么多。他们是怎么收费的？且让我一项一项数给你看。先看交易成本，包括：佣金；做市商赚取的费用；承销发行的价差。剔除重复计算以后，今年美国股票成交量至少会达到：3,500亿股。 我估计，每股每一边——也就是说买方和卖方各自承担的——平均交易成本大约是：6美分。 那么合计下来就是：420亿美元。 然后再看其他成本：小投资者使用综合账户所支付的高额费用；大型投资者支付的管理费；以及规模尤其庞大的美国国内股票型共同基金投资者所承担的各种费用。目前，这些基金的资产规模大约为：3.5万亿美元。 如果把管理费、销售费用、12b-1费用以及一般运营成本全部计算在内，你必须得出这样的结论：这些基金每年给投资者带来的成本至少为资产的1%，也就是：350亿美元。而且，我刚才描述的损耗还完全没有包括期权和期货交易的佣金与价差，也没有包括变额年金持有人承担的费用，更没有包括那些“帮手”想得出来的其他数不清的收费项目。简而言之，我认为，《财富》500强股东每年承担1,000亿美元摩擦成本——相当于这些公司总市值的1%——不仅是一个很容易辩护的估计，而且很可能还是偏低的。这看起来同样是一项极其惊人的成本。我曾经听说过一幅漫画：一位新闻评论员说：“今天纽约证券交易所没有发生任何交易。每个人都对自己持有的东西非常满意。” 如果真是这样，那么投资者每年大约可以把：1,300亿美元 留在自己的口袋里。

现在让我总结一下我对股市一直在说的内容。我认为，要提出一个有说服力的理由，说明未来17年股票能够取得哪怕接近——注意，是哪怕接近——过去17年的表现，都非常困难。如果一定要我选一个最有可能出现的回报率，那么，在以下条件下：利率保持不变；通货膨胀率为2%；那些永远令人痛苦的摩擦成本继续存在；我认为，所有投资者作为一个整体——我要再次强调，是整体——通过股价上涨和股息合计能够获得的年化回报率，大约是：6%。 如果从这6%的名义回报中剔除通货膨胀因素——无论实际通胀怎样波动，计算实际回报时你都必须这么做——那么实际回报率就是：4%。 而如果4%这个数字不对，我认为最终结果低于4%的可能性，与高于4%的可能性一样大。

现在回到我之前说过的话：未来如果投资者想在市场上取得显著的利润，有三个因素可能帮助他们实现这一点。

第一，利率可能下降。第二，企业利润占GDP的比例可能大幅提高。第三种可能性。也许你是个乐观主义者。你认为，虽然投资者整体可能只能艰难前行，但你自己会成为赢家。在信息革命刚刚起步的今天——而我本人完全相信这场革命——这个想法尤其具有诱惑力。你的经纪人会告诉你：只要选出那些显而易见的赢家，然后顺势而上就行了。

历史案例：汽车 飞机

那么，我认为回头看看20世纪早些时候曾经彻底改变美国的两个行业，会很有启发。

先说汽车业。我这里有一页名单，而完整名单一共有70页，列的是曾经在美国经营过的汽车和卡车制造商。历史上曾经有过一个叫“Berkshire”的汽车品牌，还有一个叫“Omaha”的汽车品牌。这个当然引起了我的注意。不过，除此之外还有整整一本电话号码簿那么多的其他品牌。总的来看，在这个曾经给人们生活带来巨大影响的行业里，至少出现过：2,000个汽车品牌。如果在汽车刚刚出现的早期，你就预见到这个行业未来会发展成什么样，你大概会说：“这就是通往财富之路。”那么，到了20世纪90年代，我们最后得到了什么？在经历了从未停止过的企业大屠杀之后，美国汽车制造商最后只剩下三家。而即使是这三家，对投资者来说也绝非什么惊天动地的大赢家。所以，这是一个对美国社会产生了巨大影响的行业。它对投资者也产生了巨大影响——只不过不是人们当初预想的那一种影响。

顺便说一句，在这种颠覆性的变革中，有时候判断谁会成为输家，要比判断谁会成为赢家容易得多。汽车出现的时候，你完全可能意识到它有多么重要，却仍然很难选出到底哪家公司能够让你赚钱。但是，当时有一个显而易见的投资决定是可以做出的。有时候，把问题反过来看会容易得多：你应该做空马。坦率地说，我很失望，巴菲特家族竟然没有在整个时期里一直做空马。而且我们实在没有什么借口。我们生活在内布拉斯加，要借到马简直太容易了，也根本不用担心出现“轧空”。

美国马匹数量

年份	数量
1900年	2,100万匹
1998年	500万匹

除了汽车以外，20世纪前25年真正具有革命性意义的另一项商业发明就是飞机。这个行业的前景同样明显得灿烂无比，足以让投资者垂涎三尺。所以我回头查了一下飞机制造商。结果发现，在1919年至1939年之间，大约出现过：300家公司。如今仍然活着的只剩屈指可数的几家。

当年制造的飞机中——看来那个时代的内布拉斯加大概就相当于今天的硅谷——既有一种叫“Nebraska”的飞机，也有一种叫“Omaha”的飞机。但即使再忠诚的内布拉斯加人，如今也不会指望坐这些飞机出行了。

接着看看航空公司的失败史。这里有一份名单，列出了过去20年中申请破产保护的：129家航空公司。 大陆航空很聪明——它成功上榜了两次。事实上，截至1992年——当然，此后的情况应该有所改善——从航空业诞生以来，美国所有航空公司合计赚到的钱是：零。绝对是零。

综合考虑这些事实，我常常会想：假如1903年奥维尔·莱特在基蒂霍克起飞时，我正好在那里，那么我希望自己能有足够的远见，也有足够强烈的公共责任感——毕竟我有义务为未来的资本家着想——把他打下来。我的意思是，就算卡尔·马克思本人，也不可能像奥维尔·莱特那样给资本家造成这么大的伤害。

我就不再详细谈其他那些光鲜亮丽、曾经极大改变我们生活，却同时没能给美国投资者带来回报的行业了。例如收音机和电视机制造业。

但我要从这些行业中总结出一个教训：投资的关键，不在于判断一个行业将对社会产生多大的影响，也不在于判断这个行业会增长多少。

真正的关键在于：判断某一家具体企业拥有什么样的竞争优势，并且最重要的是，判断这种竞争优势能够维持多久。那些产品或服务周围存在着宽阔而且可持续的护城河的企业，才是能够给投资者带来回报的企业。

说了这么多17年周期，我倒联想到了一个——我承认有点不搭界——东西：17年蝉。下一批这种小家伙预计会在2016年破土而出。那么，当它们飞出来时，会看到一个什么样的世界？我认为，它们会进入一个公众对股票不像今天这样狂热的世界。

当然，投资者届时会感到失望。但这只是因为：他们一开始期待得太高了。 不过，不管他们是不是满腹牢骚，到那个时候，他们仍然会比现在富裕得多。原因很简单：他们所拥有的美国商业体系会继续一路向前，实际利润每年大约增长3%。最好的一点是，这种财富创造所带来的成果，也会惠及广大的美国民众。届时，美国人的生活水平将远远高于今天。这样的世界一点也不坏——即使它达不到投资者在刚刚过去的17年里已经习惯了的那种回报水平。

分析

巴菲特在文中并没有把“6%的名义回报率”写成一个完整公式，而是先分别讨论企业盈利、股息、估值与交易成本，最后给出综合判断。

\[\text{股票名义总回报率} \approx \text{企业盈利增长率} + \text{股息收益率} + \text{估值带来的变化} - \text{摩擦成本}\]

其中最关键的起点，是他对美国经济长期增长的假设。他假设美国实际GDP长期增长约为3%，通货膨胀率约为2%，因此名义GDP增长率约为：$3\%+2\%=5\%$

如果企业税后利润占GDP的比例长期维持在相对稳定的水平，那么企业利润总体上也不可能长期显著快于GDP增长。因此，巴菲特实际上假设：$\text{企业利润增长率}\approx 5\%$

因此，只要企业利润占GDP的比例不继续上升，整个美国企业部门的长期利润增长率大致就受到名义GDP增长率的约束。

进一步假设市场估值水平不发生系统性变化，即市盈率长期保持不变。当市盈率不变，而企业盈利增长5%时，股价长期增长率也大致为5%

1999年美国股票市场估值已经较高，因此股息率明显低于历史平均水平。按照当时的市场水平，可以粗略理解为约1%至2%。于是，在扣除投资成本之前，投资者可能获得：$5\%+(1\%\sim2\%)=6\%\sim7\%$

然而，巴菲特紧接着用了相当大的篇幅讨论“摩擦成本”。他估计，《财富》500强公司的总市值约为10万亿美元，而投资者每年因佣金、做市价差、基金管理费、销售费用、顾问费用等支付的成本约为1000亿美元。$\frac{1000\text{亿美元}}{10\text{万亿美元}}=1\%$ 也就是说，投资者作为一个整体，每年大约有1%的市场价值被各种中介和交易成本消耗掉。

于是，巴菲特的隐含计算大致可以写成： $5\%+(1\%\sim2\%)-1\%\approx5\%\sim6\%$

因此，他最终给出的约6%名义回报率，并不是一个精确的数学预测，而是一个基于合理长期假设得出的判断。再扣除他假设的2%通货膨胀率：$6\%-2\%=4\%$ 因此得到约4%的实际回报率。

理解这一点以后，就更容易看清巴菲特为什么认为1982年至1998年的高回报无法简单延续。

1982年前后，美国股票市场同时具备几个有利条件：利率极高、企业利润率处于低位、股票估值较低。随后十几年中，这三个因素几乎同时向有利于股票投资者的方向变化：

\[\text{利率下降} \Rightarrow \text{估值上升}\] \[\text{企业利润占GDP比例上升} \Rightarrow \text{盈利增速超过GDP增速}\] \[\text{市场情绪改善} \Rightarrow \text{市盈率进一步扩张}\]

因此，1982年至1998年的股票回报并不只是来自美国经济本身的增长，而是同时包含了利润率提升和估值扩张带来的额外收益。

\[\text{股票回报} \approx \text{GDP增长} + \text{利润率变化} + \text{股息} + \text{估值变化} - \text{投资成本}\]

1982年之后，利润率变化和估值变化都贡献了显著的正收益，因此最终股票回报可以远高于GDP增长率。

而到了1999年，巴菲特认为这两项额外推动因素已经很难继续发挥同样的作用。企业利润占GDP的比例已经接近历史高位，长期利率已经大幅下降，股票估值也处于较高水平。在利润率、利率和估值不再提供额外顺风的情况下，美国股票投资者作为一个整体，长期能够获得的回报，应主要由企业利润的增长速度决定；在加入股息并扣除投资成本以后，其合理数量级大约只有6%的名义回报率。