宏观指标AIAE
总量投资者股票配置比例
从整个金融体系的资产负债表出发，考察投资者总体财富中有多大比例被配置于股票。该指标可称为总量投资者股票配置比例。
当投资者已经将较高比例的财富配置于股票时，进一步提高股票配置的空间有限，未来长期股票收益通常较低；反之，当股票配置比例较低时，配置均值回归和非股票资产供给增长可能共同推动股票价格上升。
金融资产的总量核算框架
三类金融资产的简化划分
可以将投资者持有的金融资产简化为三类：
- 现金，包括流通货币和银行存款；
- 债券，包括商业票据、国库券、贷款凭证、公司债券及其他偿债义务；
- 股票，包括上市和非上市公司的所有权份额。
当某项资产在既定价格下缺少愿意持有它的投资者时，其价格必须下降，直至出现边际买方；当投资者希望增加某项资产的配置，而现有资产供给不足时，其价格必须上升，从而提高该资产的市场价值，并使其在总财富中的占比提高。
资产供给的市场价值
设某项资产的流通数量为 $N_t$，市场价格为 $P_t$，则该资产在时点 $t$ 的市场价值供给为：
\[S_t=P_tN_t\]这里的“供给”不是微观经济学中固定价格下的流量供给，而是投资者资产组合中必须被持有的存量市场价值。
对于股票而言，股票供给可以通过两种方式增加：
- 企业发行新股，使 $N_t$ 增加；
- 股票价格上涨，使 $P_t$ 增加。
对于现金而言，单位价格固定为一，因此现金供给的变化主要表现为名义数量变化。
债券的市场价值虽然会随利率和信用风险变化（其他资产也会），但在总量估算中，可以使用相关债务余额作为近似。
总量投资者股票配置比例
指标定义
设：
- $E_t$ 为投资者持有的股票总市场价值；
- $L_t$ 为真实经济借款主体的负债总额；
- $a_t$ 为总量投资者股票配置比例。
则该指标定义为：
\[a_t=\frac{E_t}{E_t+L_t}\]其中，$L_t$ 被用于近似投资者持有的现金和债券总量。
从经济含义上看，$a_t$ 表示一个经过财富规模加权的代表性投资者，其资产组合中有多少比例配置于股票。
例如，若整个金融体系中股票市场价值为 $40$ 万亿元，现金和债券对应的总量为 $60$ 万亿元，则总量股票配置比例为 $40\%$。
为什么使用实体经济负债估算现金与债券供给
直接加总经济体系中的全部现金和债券会产生重复计算问题（资产负债表里一个人的资产是另一个人的负债），因为银行和中央银行可能持有大量债券，而银行负债本身又以存款或银行债券的形式被非银行投资者持有。
在总量层面，银行购买资产通常不会为非银行部门创造等额的净金融财富，而是改变非银行部门持有资产的形式。例如，中央银行购买债券时，投资者持有的债券减少，准备金或存款增加。投资者资产组合中的现金与债券结构发生变化，但两者之和未必发生同等规模的变化。
真正能够向投资者部门提供净金融资产的借款主体主要包括：
- 居民部门；
- 非金融企业；
- 州和地方政府；
- 联邦政府；
- 国外部门。
当这些主体直接发行债券融资时，投资者获得债券；当这些主体通过银行贷款融资时，银行信贷扩张通常伴随存款创造，投资者获得新增现金资产。
因此，使用上述实体经济部门的负债总额，可以近似估算投资者最终持有的现金与债券供给。
这一估算仍然属于简化处理。特别是跨境资产、金融机构权益融资、债券价格偏离面值等因素，都会造成测量误差。
股票价格与资产供给的恒等关系
从配置比例反推出股票市场价值
由股票配置比例的定义：
\[a_t=\frac{E_t}{E_t+L_t}\]可以得到：
\[E_t=\frac{a_t}{1-a_t}L_t\]该式具有重要的经济含义：在给定现金和债券供给 $L_t$ 的情况下，股票总市场价值 $E_t$ 由投资者希望维持的股票配置比例 $a_t$ 决定。
若投资者希望维持固定的股票配置比例，而现金和债券供给持续增长，则股票市场价值也必须以相应速度增长。否则，股票在总金融资产中的比例将机械性下降。
进一步设股票市场价值为股票价格水平 $P_t$ 与股票数量 $N_t$ 的乘积：
\[E_t=P_tN_t\]于是有：
\[P_tN_t=\frac{a_t}{1-a_t}L_t\]该恒等式将股票价格、股票发行数量、非股票金融资产供给和投资者配置偏好连接起来。
股票价格增长的对数分解
对上述恒等式取对数并进行差分，可以得到：
\[\Delta\ln P_t = \Delta\ln L_t + \Delta\ln\left(\frac{a_t}{1-a_t}\right) - \Delta\ln N_t\]这一表达式将股票价格变化分解为三个部分。
第一部分是现金与债券供给增长：
\[\Delta\ln L_t\]当实体经济债务和货币存量随经济扩张而增长时，投资者需要将新增财富配置到不同资产中。在股票配置比例保持不变的情况下，股票市场价值必须同步增加。
第二部分是股票配置偏好的变化：
\[\Delta\ln\left(\frac{a}{1-a}\right) \approx \frac{\Delta a}{a(1-a)}\]当投资者提高股票配置比例时，股票价格需要上涨，以使有限的股票资产在总财富中的市场价值占比提高；当投资者降低股票配置比例时，这一项对价格产生负向影响。
同样是股票配置比例提高 $1$ 个百分点，在不同初始配置水平下，对股票市场的含义是不一样的。
例如，当 $a=0.5$ 时：如果股票配置比例从 $50%$ 上升到 $51%$，即 $\Delta a=0.01$，那么股票相对于非股票资产的配置比大约提高 $4\%$。
第三部分是股票数量变化：
\[-\Delta\ln N_t\]如果企业大量发行新股，股票市场价值的增长可以部分通过数量增加实现，价格上涨压力相应降低。反之，股票回购、并购退市和其他净缩股行为会减少股票数量，并在其他条件不变时提高每股价格。
股票总收益可以近似分解为价格收益与股息收益：
\[R^{\mathrm{total}}_{t,t+h} \approx \Delta\ln L_{t,t+h} - \Delta\ln N_{t,t+h} + \Delta\ln\left(\frac{a_{t+h}}{1-a_{t+h}}\right) - \Delta\ln\left(\frac{a_t}{1-a_t}\right) + Y^{\mathrm{dividend}}_{t,t+h}\]该公式表明，长期股票收益可以被理解为以下因素的组合：
- 现金和债券供给扩张；
- 股票净发行或净回购；
- 投资者股票配置比例变化；
- 股息收入。
资产供给
现金和债券供给具有结构性增长趋势
现金和债券通常对应实体经济部门的负债。随着经济规模扩大、投资增加、政府赤字累积以及信用体系扩张，相关负债总量通常呈长期增长趋势。
因此，投资者需要持续吸收更多现金和债券资产。
如果企业部门的净股权发行率明显低于现金和债券供给增长率，则股票价格必须上涨，才能防止股票在总金融资产中的比例持续下降。
企业部门可能是股票供给的净减少者
与债券融资相比，企业通常不愿意持续、大规模发行普通股。发行新股可能稀释原股东权益，并向市场传递管理层认为股票价格较高的信号。
此外，企业回购、现金收购和杠杆收购可能减少公开市场中的股票数量。
这解释了为什么股票市场可能在盈利增长有限的情况下仍然出现显著上涨。价格上涨未必完全来自盈利改善，也可能来自股票资产相对于现金和债券日益稀缺。
机械配置者与主动配置者
机械配置者按照固定规则管理资产，例如长期保持固定股债比例、定期再平衡或持续进行退休账户定投。
主动配置者会根据预期风险和收益调整组合，但其预期容易受到近期市场表现、宏观叙事和情绪变化影响。
为什么股票配置比例可能预测长期收益
配置比例具有自然边界
股票配置比例满足：
\[0<a_t<1\]当 $a_t$ 已经处于较高水平时，大量财富已经配置于股票。除非投资者愿意接受更高的集中度，否则未来进一步提高股票配置的空间有限。
此时，股票长期收益主要依赖于现金和债券供给增长、企业盈利分配以及股票数量变化。若未来配置比例向历史正常区间回落，其变化将对价格收益形成拖累。
相反，当 $a_t$ 处于较低水平时，投资者持有大量现金和债券，而股票市场价值相对较低。一旦风险偏好恢复，少量资产再配置就可能对有限的股票供给形成较强的价格冲击。
均值回归机制
设股票配置比例存在某个条件均值 $\bar{a}$。这一均值并非永久不变，而是受到制度、人口和宏观环境影响。
当 $a_t>\bar{a}$ 时，未来配置比例下降的概率更高；当 $a_t<\bar{a}$ 时，未来配置比例上升的概率更高。
预测回归的基本形式
经验研究可以使用如下回归检验该关系：
\[R^{(10)}_{t,t+10} = \alpha + \beta a_t + \varepsilon_t\]其中：
- $R^{(10)}_{t,t+10}$ 为从时点 $t$ 开始的未来十年股票年化总收益；
- $a_t$ 为时点 $t$ 的总量投资者股票配置比例；
- $\beta$ 为配置比例对未来收益的预测系数。
理论上预期：
\[\beta<0\]根据美国历史数据，该指标与未来十年股票总收益之间呈现较强的负向关系。
$\ln\left(\frac{a_t}{1-a_t}\right)$ 具有更直接的资产供给含义。
更优做法：
\[R_{t,h} = \alpha_h + \gamma_h \ln\left(\frac{a_t}{1-a_t}\right) + \varepsilon_{t,h}\]原文历史预测的解释
原文发布于 2013 年 12 月。按照当时的指标水平，作者估计美国股票市场未来十年的名义年化总收益约为 $6\%$，历史相似区间对应的收益范围大致为 $5\%$ 至 $9\%$。
预测值并不意味着未来每年的收益接近 $6%$。长期年化收益可以由高度不均匀的路径产生，例如前期上涨、随后下跌，或者长期横盘后集中上涨。
预测的对象是长期平均结果，而不是短期价格路径。
实际数据：从2013年末（12月31日）到2023年末（约10年，对应2014–2023日历年）的S&P 500名义年化总收益（total return，含股息再投资）约为12.03%。
局限
会计口径与测量误差
使用实体经济部门负债估算现金与债券供给需要依赖一系列近似：
- 债务账面价值可能偏离市场价值；
- 部分金融资产可能在金融机构内部交叉持有；
- 非上市股票的估值缺乏连续市场价格；
- 海外投资者持有本国资产，本国投资者也持有海外资产；
- 金融创新可能改变现金、债券和股票之间的经济边界。
因此，$a_t$ 是估算指标，而非可以被无误差直接观察的变量。
预测关系不等于因果关系
即使高股票配置比例与低未来收益稳定相关，也不能据此断言高配置比例直接导致低收益。
二者可能共同受到第三类变量影响，例如：
- 经济周期位置；
- 实际利率；
- 通货膨胀预期；
- 风险溢价；
- 人口年龄结构；
- 养老金和退休账户制度；
- 企业回购政策；
- 金融监管变化。
因此，该指标首先是一个预测变量和状态变量，而不是已经被识别的结构性因果变量。
该模型依赖于“企业净股权发行长期为负”和“投资者配置偏好均值回归”两个前提。
均值可能发生结构性变化
股票配置比例的历史均值可能因制度环境变化而移动。
例如，退休储蓄制度普及、交易成本下降、指数基金发展、国际资本流动扩大以及投资者风险承受能力变化，都可能使长期平均股票配置比例发生变化。
如果均值 $\bar{a}$ 随时间变化，则固定参数的均值回归模型可能出现系统性误判。更一般的模型应允许：
\[\bar{a}=\bar{a}_t\]并进一步研究 $\bar{a}_t$ 与利率、人口、制度和全球资产供给之间的关系。
指标不适合直接进行短期择时
该框架解释的是未来多年甚至十年的平均收益，而不是未来几周或几个月的市场方向。
高股票配置比例可能持续多年，并在此期间继续上升。只依据高配置比例做空市场，可能在趋势延续阶段产生严重损失。
该指标更适合用于长期资产配置、收益假设制定和风险预算，而不是作为孤立的短期交易信号。
CSI300
14%~18%
数据来源:
provider,series,coverage,unit,url,notes
PBOC,Stock market total market capitalization at end of period; Domestic debt securities total outstanding; M2,2014-01 to 2025-12,100 million CNY,https://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/index.html,Official PBOC statistical-data index; annual pages contain the three monthly tables used in the frozen CSV.
PBOC,2025 Money Supply table,2025-01 to 2025-12,100 million CNY,https://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/attachDir/2026/01/2026011515582640595.htm,Used to validate the latest M2 snapshot.
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GitHub/AKShare/Tencent,CSI 300 price index daily close snapshot,2010-01-04 to 2026-08-14,index points,https://github.com/ShawnLee42/index-investment-workbench,Repository states K-line close is collected via AKShare stock_zh_index_daily_tx from Tencent Finance. Offline package uses month-end close through 2026-07 only.
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PBOC,2014 Money and Banking Statistics,2014,100 million CNY,https://www.pbc.gov.cn/diaochatongjisi/116219/116319/116348/116422/index.html,Annual official page; Money Supply table provides M2.
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